¿Petróleo agotable?

Leo en gurusblog que el pico en la producción de petróleo está cercano (2011 según sus fuentes), y me ha parecido un tema interesante, que además apoya el atractivo que creo poseen las compañías petroleras.

Podríamos decir que hay dos corrientes de pensamiento respecto a cuando se alcanzará el pico de producción de petróleo. Los más pesimistas llegan incluso a situarlo en 2007, los más optimistas no creen que éste llegue hasta finales de la década de los 30.

¿Qué puede suceder? por una parte si es cierto que el petróleo está cercano a su pico de producción, como comenta gurus el precio deberá aumentar significativamente, lo que unido a que no hayan descubrimientos importantes supondrá un significativo aumento del peso de la OPEP en la oferta mundial, lo que podría incrementar aún más los precios.

Sin embargo, hay algunas matizaciones a esta visión, pues de ser cierto, como algunos predicen, que existen grandes cantidades de crudo en aguas profundas del Mar de China, Barents, o Kara..., el pico en la producción podría diluirse algo más en el tiempo y la OPEP perdería parte de su protagonismo. Respecto a los precios, personalmente creo que no aumentarían tanto como en la visión pesimista, pero al menos deberían situarse en unos niveles en los que fuese rentable acometer estos proyectos. Aquí podemos introducir el pensamiento de Adelman, que afirma que el petróleo NO se agotará, ya que el día en el que los costes de exploración y extracción de un barril superen su precio de venta se dejará de extraer. El elemento principal que podría ocasionar este cambio es la aparición de energías alternativas, ya sea el bioetanol, el biodiesel o el hidrógeno (aunque e este último caso hay que tener en cuenta que la forma más eficiente de obtener hidrógeno es a partir del metano -CH4-, principal componente del gas natural, y ¿quién extrae el gas natural...?). Sin embargo, en la actualidad estas energías no pueden hacer competencia al crudo, ni en costes, ni en eficiencia. Por lo que, mientras continuemos siendo tan dependientes del crudo como fuente energética es difícil que veamos bruscas caídas de los precios.

La tecnología también juega un papel importante en este caso. Los pozos de petróleo son recuperables entre un 30% y un 50%, es decir que cuando una compañía petrolera afirma poseer reservas de 1000 barriles de petróleo recuperable en realidad sus campos pueden albergar 2000 o 3000 barriles. Por tanto cualquier avance tecnológico en este sentido multiplicaría las reservas de las compañías petroleras. Sin embargo, a nivel de precios muy probablemente estos se verían afectados a la baja, pues muchos campos que ya no estaban operativos se reabrirían aumentando la oferta de crudo.

Personalmente, y como ya he manifestado anteriormente en el blog, soy optimista respecto al sector petrolero en general, pues considero que es difícil que los precios del crudo caigan por debajo de los 50-55$, como consecuencia de las tensiones de oferta-demanda que existen, si a esto añadimos elementos como el posible próximo pico en la producción, su atractivo no hace sino aumentar.

Para los que os interese el tema energético, creo que vale la pena que visitéis el blog de fernan2, Inversión, especualción y cosas mías

Repaso del año

Perdonad por haber tenido desatendido el blog durante los últimos días, pero entre las Navidades, viajes relámpago, comidas y cenas familiares y algunos cambios a nivel profesional, he estado bastante ocupado.

Acaba 2006, año excelente para las bolsas (aunque para unas mejor que para otras) y entramos en un nuevo ejercicio, con nuevas incertidumbres, ¿nuevas? bueno tenéis razón siguen siendo las mismas... . A este respecto parece que la voz del mercado, en una cosa sí que se ha puesto de acuerdo, en los niveles actuales es más atractiva la bolsa europea que la española (me imagino que es debido a que ya no queda nada por OPAr, pero no adelantemos acontecimientos). Personalmente también lo creo así, pues como sabéis no tengo ningún valor español en cartera (no porque no haya empresas atractivas, sino porque no se venden a precios razonables). No obstante, ya veremos que sucede, pues en el ejercicio anterior también creía que había más oportunidades de inversión en Europa que España y mirad como han acabado las cosas. Lo cierto es que este año el Ibex en algunos momentos se ha parecido más a un Fondo de compañías OPAbles que ha un índice.

Entre mis grandes fracasos de 2006 se encuentran todas las inmobiliarias, me parecían caras en 2005 y ahora me parecen carísimas, todas las eléctricas y todas las constructoras y las petroleras (porque las recomendé y no han hecho nada), algunos casos especiales como Avánzit (que todavía no se porqué cotiza a PER 07 de 100), Catalana Occidente y algún banco pequeño como el Pastor (nombro tan sólo algunos casos aunque hay muchos más...). Sin embargo también debo reconocer que algún acierto he tenido como Acerinox, Arcelor, Mittal Steel o Abengoa, (perdonad por la flores...).

De cara a 2007, ¿qué harán las bolsas? pues yo sinceramente no lo sé, mejor dicho no tengo ni la menor idea, y creo que a pesar de lo que digan, el resto de analistas y gestores tampoco lo saben. Me parece curioso y bastante representativo, que al final las estimaciones de los analistas tienden a converger hacia la media histórica, es decir un 10%...Ufff vaya estrujada de cerebro que nos hemos hecho eh?? eso sí hacen unos modelos, con 200.000 variables, análisis de riesgos, probabilidades de guerras, catástrofes naturales, tipos de interés... para acabar diciendo que subirá lo mismo que ha subido históricamente, cada uno se gana el pan como puede, y debo reconocer que yo también lo he hecho...excuse mua.

En definitiva, que deberemos continuar haciendo nuestros propios deberes y análisis, intentando no dejarnos influir por lo que haga el mercado o digan los expertos, aplicando "siempre" el sentido común.

Para acabar os dejo tres frases célebres que creo nunca debemos olvidar:

• El sentido común, es el menos común de todos los sentidos (Mark Twain)
• Octubre es uno de los meses particularmente peligrosos para especular en bolsa. Los otros meses peligrosos son julio, enero, septiembre, abril, noviembre, mayo, marzo, junio, diciembre, agosto y febrero. (Mark Twain)
• ¿Cómo puedo haber estado tan equivocado como para haber confiado en los expertos? JFK

Por cierto: ¡¡¡¡Feliz 2007!!!!

Sector inmobiliario en EEUU

El mercado inmobiliario en EEU es, sin dud,a una (por no decir la principal) preocupación de los mercados financieros a lo largo del último año. A través de Econbrowser, leo que a partir de los últimos indicadores aparecidos podría comenzar a verse un pequeño rayo de esperanza dentro del sector. La verdad, es que a mi parecer todavía es pronto para decir si el mercado americano a tocado fondoS sin embargo, considero interesante estar muy atentos al punto de inflexión de este sector, pues gran parte de las compañías relacionadas con la construcción en EEUU han sufrido caídas en los últimos meses entre el 30-50%, por lo que en el momento en el que comience a vislumbrarse una mejora en el mismo, podrían tener un comportamiento muy positivo.

Eagle Materials: Se dedica principalmente a la producción de cemento y yeso (pladur principal competidor de USG) ha pasado de 74.55$ a los 42.41$ actuales. Su EV/EBITDA es encuentra por debajo de 6, su PER alrededor de 10,5 y tiene un nivel de endeudamiento muy escaso.

Building Materials Holding: Ofrece servicios de construcción, instalación y distribución a grandes compañías constructoras y pequeños contratistas. Cotiza a un EV/EBITDA de 3,6 y su PER es inferior a 6, con un ROE del 26% y un ROA superior al 12%. Ha pasado de 41,9 a 24,36. Una posible amenaza es la nueva división de Home Depot, que pretende introducirse en este segmento.

A éstas podemos añadir USG, y otras muchas compañías del sector (tan son sólo se trata de un pequeño apunte, por lo que cualquier nueva idea será bienvenida). La esencia es que creo que es un sector a tener muy en mente ante posibles cambios de tendencia en el ciclo, pues las posibilidades de revalorización son muy interesantes.

Sector financiero bajo vigilancia

Teniendo en cuenta la composición de la cartera creo que tal vez fuese interesante introducir alguna entidad financiera en la misma. Como todos sabréis el sector bancario se trata de un área “especial” de la inversión, por la gran cantidad de particularidades que posee, empezando por sus cuentas de resultados y balances. Por ello creo interesante describir algunos de los elementos que tal vez sean más interesantes tener en cuenta (o en los que debemos poner un mayor énfasis) a la hora de analizarlos, para no perdernos en eternas divagaciones y en la marabunta de números, provisiones y ratios que ofrecen sus cuentas anuales.

Su negocio es muy sencillo en esencia, consiste en tomar dinero prestado a un tipo y volverlo a prestar a un tipo de interés superior. A primera vista se trata de un sector que posee ciertas ventajas competitivas que imposibilitan, o como mínimo desalientan la entrada de nuevos competidores. Entre ellas creo que las dos más relevantes son:
Su dimensión, crear un activo (o acumular un pasivo) a partir de 60.000 mil millones no es algo que se pueda hacer de la noche a la mañana, lo que supone una potente barrera de entrada a nuevos competidores.
La fidelización de los clientes. Se trata de un sector en el que los clientes demostramos una cierta aversión hacia el cambio de nuestra cuenta corriente a una nueva entidad. Esto lo han sufrido en sus propias carnes numerosos bancos internacionales, que a pesar de sus ingentes recursos financieros han fracasado a la hora de intentar establecerse en nuestro país.

Que buscar:
Los elementos que considero más importantes a la hora de valorar un banco son:
Rentabilidad sobre los Recursos Propios: Aquí deberemos prestar atención a la media histórica, tomando ciclos alcistas y bajistas, para no caer en errores. Otro elemento a tener en cuenta es que podría llegar ser “manipulado” si el banco realizase menos provisiones de las que debiese. Esto mejoraría su beneficio a corto plazo pero afectaría directamente a la solvencia del banco a largo plazo.
Por ello también es interesante echar un vistazo al rating del banco, y a los ratios de solvencia como el Tier 1 y el ratio de core capital. Estos ratios no son más que la división de los Activos Ajustados por el Riesgo/FFPP o bien los AAR (RWA en sus siglas en ingés)/(FFPP+preferentes). Sus niveles mínimos son de 4% y 8% respectivamente.
Rentabilidad sobre los Activos (Rentabilidad Económica o ROA).
También el ratio FFPP/Activos Totales (cuanto mayor mejor).
El precio valor contable y el PER.
El ratio de eficiencia (costes operativos/ingresos operativos) cuanto menor sea mejor. Sin embargo debemos tener en cuenta que en caso de que sea muy bajo, como puede ser el caso de Banco Popular (se trata del banco más eficiente de Europa), también será mucho más difícil que pueda tender a mejorar. Con un ejemplo tal vez se vea más claro, el POP cotiza a un PER de 13 y su ratio de eficiencia se sitúa por debajo del 34%, el ABN que cotiza a PER de 11 y posee un ratio del 70%, a primera parece que el Popular va a tener más dificultades para poder aumentar sus beneficios vía mejora de eficiencia, de lo que lo podría hacer el ABN, otra cosa muy diferente es que al final sea así, pero a primera vista parece que el segundo tendría más posibilidades.

También es interesante echarle un vistazo a los márgenes operativos, a la evolución de las ventas y a su composición, ya que como en cualquier industria a la hora de comparar bancos, una de las mayores dificultades radica en encontrar verdaderos comparables. Unos pueden generar gran parte de sus ingresos en comisiones de colocación y asesoramiento (OPV’s, emisión de deuda corporativa...) que poseen un carácter más cíclico, otros pueden dirigirse a clientes minoristas (menor rentabilidad que el negocio de las PYMES), o bien pueden estar diversificados geográficamente de una forma muy diferente, con lo que el riego país, la evolución del crecimiento y de los tipos de interés, les afectará de forma también diferente. Otro elemento importante a tener en cuenta es que la legislación nacional de cada banco central puede ser diferente, por ejemplo en España el Banco de España es bastante más estricto que el resto de bancos nacionales con respecto a las provisiones, por lo que los ratios de cobertura suelen ser mucho más elevados aquí.

Dicho esto, tres son las bancos que tengo en mi lista de vigilancia, ABN, Credit Agricole y BNP Paribas (aunque no me cierro ninguna puerta).

Nokia, conecting people

Hace algunos días que os comenté que Nokia estaba en mi lista de acciones bajo vigilancia, por lo que he realizado la valoración para ver si podría ser una opción de compra interesante a estos niveles:

¿Qué me gusta de la compañía?

• A pesar de tratarse de un mercado volátil en el que el diseño de un nuevo móvil puede lanzar las ventas de una compañía o hundirlas, Nokia ha conseguido mantenerse como líder del durante muchos años. (mientras que prácticamente el resto de competidores han pasado por momentos difíciles Siemens, Alcatel, Nec, Ericcsson incluso la propia Motorola). A esto debemos añadir la imagen de marca que posee el grupo, no en vano se encuentra entre las 10 marcas más valoradas de mundo en 2006, 2005, 2004 y 2003 , según un estudio de Iterbrand y BusinessWeek, la marca estaría valorada en más de 30.000 millones de $. Su principal competidor, Motorola, queda relegado según este estudio a la posición 69 y su marca tendría un valor algo menor a los 5.000 millones de $, parece que es una diferencia sustancial.
• Del mismo modo, la elevada inversión I+D del grupo (es la empresa del sector que más destina a esta partida), le dota de un margen de maniobra bastante amplio a la hora de poder desarrollar nuevos modelos o tecnologías con los que hacer frente a la competencia.
• En este mismo sentido su capacidad financiera le permitiría llevar a cabo políticas estratégicas agresivas ante la entrada de nuevos competidores.
• Además la compañía posee una sólida rentabilidad sobre sus recursos propios y sobre el capital empleado, lo que se suma a unos mejores márgenes que sus competidores, creo que esto demuestra su mejor situación competitiva.
• Las perspectivas de crecimiento del mercado de terminales móviles se sitúan alrededor de un 8%-10% anual hasta el 2010.
• Nokia presenta una posición dominante en el mercado de terminales móviles con una cuota de aproximadamente el 36% (aunque varía trimestralmente), superando a la suma de sus dos siguientes competidores Motorola y Samsung.
• De igual modo es el principal proveedor de móviles en los mayores mercados y en los que presentan un mayor potencial. (China, India, Oriente Medio, África...). En este sentido debemos tener en cuenta que la penetración de la utilización de móviles en países como China o la India, a cierre de 2005, era de tan sólo el 25% y el 7% respectivamente, muy alejadas de los niveles de Japón (72%) EEUU (60%).
• La compañía posee la mayor oferta de productos de nueva tecnología 3G. Estos cambios tecnológicos y la incorporación de nuevas prestaciones permitirán un en futuro incrementar la tasas de reposición de terminales y su ASP.
• La reciente Joint Venture con Siemens en el negocio de redes, creo que será generadora de valor a medio-largo plazo, los motivos:
• Sinergias (esperadas por el grupo) de 1.500 millones de euros. ¿Son alcanzables?, a diferencia de lo que sucede en otras operaciones creo que en este caso es factible que veamos un volumen importante de sinergias (aunque realmente no se si alcanzarán los 1.500 millones). Éstas vendrían derivadas a mi parecer principalmente de, menores costes de plantilla (tienen previsto despedir al 10-15% de la plantilla actual de esta división), menores necesidades de R&D al unir ambas actividades, mejora de la eficiencia y de los márgenes de Siemens. Actualmente la compañía alemana (a cierre de 2005) presentaba un margen operativo del 3,2% en esta división, teniendo en cuenta que generalmente los conglomerados acostumbran a presentar menores márgenes que los competidores especializados esto podría ser “normal”, la diferencia es que estos niveles están muy alejados de los que obtiene Nokia que son del 13%. Si la compañía finlandesa es capaz de aportar su know-how a esta división ciertamente la operación podría ser muy beneficiosa (Siemens posee un volumen de ventas superior al de Nokia en esta división y sin embargo menor EBIT).

Guidance de la compañía:
La compañía, el pasado día 28 de Noviembre dio su “guidance” para los próximos ejercicios. Espera obtener un margen operativo del 15% (esto supone una rebaja frente al 17-18% estimado anteriormente), sin embargo se sitúa por encima de las estimaciones de los analistas (13,5%). Dos son los motivos principales por los que se producirá esta reducción: 1) Expansión en países en vías de desarrollo donde los terminales que vende son de baja categoría y por tanto hacen bajar el ASP (average selling price) del conjunto de terminales (no creo que esto sea del todo negativo, si es útil para poder introducirse y obtener un reconocimiento de marca importante en economías que un futuro serán demandantes de productos más desarrollados tecnológicamente. 2) Joint Venture con Siemens, que como hemos visto anteriormente, en un primer momento supondrá una reducción de los márgenes. Sin embargo la compañía ha ofrecido un “guidance” de márgenes del 10% para el ejercicio 2007 en esta división.

El crecimiento que espera Nokia en terminales es del 10%, y el de redes del 5% anual.

Estabilizará sus inversiones en R&D alrededor del 9% de las ventas.

Por el lado negativo es muy probable que continúe la erosión en el ASP.

Otros elementos a tener en consideración:

1. La compañía es una gran generadora de FCF.
2. Su FCF sobre ventas es superior al 10%, y el EV/FCF (ajustado) se encuentra alrededor de 11.
3. Las necesidades de capex son escasas (607 millones en 2005).
4. Obtiene una rentabilidad sobre los recursos propios del 30%.
5. Posee una situación financiera envidiable con 9.000 millones de euros de caja neta.

¿Qué hay que vigilar?

1. Evolución cuota de mercado en terminales móviles.
2. Evolución ASP.
3. Márgenes operativos.
4. Crecimiento ventas Join Venture y obtención de sinergias.

Conclusión:
Mi valoración de la compañía (sin descontar crecimiento) arroja un precio objetivo de 18.70 euros, habiendo utilizado un WACC del 9%. El motivo por el que utilizo una tasa de descuento algo superior a la óptima, es por el riesgo que percibo en el negocio (entrada de nuevos competidores, erosión de márgenes y cuota de mercado, problemas de corrupción en Siemens...) a pesar que considero que en el largo plazo la compañía será capaz de mantener su situación comptetitiva actual.

Teniendo en cuenta esta valoración y los precios actuales de cotización, el margen de seguridad sería de un 20%, a pesar de que podría ser un margen aceptable para inversotes con escasa aversión al riesgo, yo me sentiría más cómodo tomando posiciones alrededor de los 14,50 euros, lo que implicaría un margen de seguridad del 30% aproximadamente.

Resultados Bouygues

Bouygues presentó esta semana los resultados correspondientes la tercer trimestre del ejercicio, a grandes rasgos creo que han sido bastante positivos, habiendo superado las expectativas de los oráculos-analistas, con un incremento del resultado operativo del 10% sobre el obtenido en 2005 y del 18% sobre el resultado neto antes de extraordinarios (sin tener en cuenta la participación en Alstom (25.1%)). Además la compañía incrementó por tercera vez en el presente ejercicio su “guidance” sobre ventas hasta los 26.160 millones.

Bouygues salió al paso de los rumores sobre la venta de su división de telecomunicaciones, afirmando que se encuentran muy cómodos con los 500 millones anuales de FCF que esperan conseguir de esta actividad.

También negaron el posible interés en adquirir una participación en Areva, afirmando que desconocían que el estado francés estuviese interesado en desprenderse de su participación (a pesar de las recientes declaraciones de Sarkozy). Sin embargo creo que aquí podemos ver un largo culebrón de dimes y diretes y de donde dije digo, digo Diego, así que el tiempo dirá. Sin embargo sólo espero, que en caso de producirse la entrada en el accionariado de Areva se haga a precios razonables, pues podría tratarse de una operación interesante desde un punto de vista económico. Soy de los que piensa que a largo plazo deberá potenciarse la generación eléctrica a través de centrales nucleares (a pesar de los residuos que generan), pues se trata de la única fuente que no genera emisiones de CO2, con capacidad de asegurar el suministro (la energía eólica e hidráulica no lo permiten), y es más barata que las que sí permiten asegurarlo (como la térmica o las centrales de ciclo combinado, además estas dos energías sí generan emisiones). Sin embargo este es un tema sobre el que se puede debatir ampliamente y que tal vez merezca un post a parte. Además debemos tener en cuenta que dentro de la estrategia del grupo se encuentra la diversificación de la actividad de construcción hacia el sector eléctrico, con el objetivo de complementar los diferentes ciclos de su cartera. En esta línea se puede englobar la participación que ha adquirido el grupo en Alstom, principal constructor mundial de centrales térmicas y la JV que han comenzado con dicho grupo para la construcción de centrales hidráulicas.

Por líneas de actividad creo que es interesante destacar la evolución de las áreas de construcción y COLAS, que son las que están mostrando un mayor dinamismo. La primera alcanzó un aumento de las ventas del 14%, y una mejora de su beneficio neto del 35%, con una cartera de pedidos de 7.000 millones (+36%), mientras que la segunda aumentó su cifra de negocio en un 14% y su resultado neto en un 25% con una cartera de 5.900 millones (+23%).

En sentido negativo el área de medios continúa sin levantar cabeza, esta vez penalizada por los gastos derivados del mundial de fútbol.

Continúo pensando que se trata de una compañía interesante para mantener en cartera a largo plazo, pues como ya comenté creo que el mercado no valora razonablemente las diferentes líneas de actividad del grupo. El motivo de esta infravaloración puede venir derivado de la gran heterogeneidad de los negocios que abarca la compañía, por lo que personalmente sigo pensando que la venta de división de Telecomunicaciones (a pesar del FCF que genera) sería un importante catalizador para la acción, tanto por los recursos financieros que la compañía podría obtener de la venta de la misma (las últimas transacciones dentro del sector se han realizado a múltiplos de 8-11 x EV/EBITDA), como por la homogeneización de las actividades que supondría.

Sanofi publica estudio Acomplia

Sanofi ha publicado un estudio realizado sobre 278 pacientes según el cual Acomplia (Rimonabant), contribuye a reducir siginificativamente los niveles de azúcar en sangre en aquellos pacientes con diabetes del tipo 2. Esta nueva aplicación del fármaco se uniría a la dirigida a reducir la obesidad, que es para la que de momento ha aprobado la EMEA este fármaco. Según el estudio, más del 50% de los pacientes medicados con Acomplia redujeron su nivel de azúcar en sangre por debajo del 7%. Aquí os dejo el link de la noticia.

El pero sería en este caso que el 9,4% de los pacientes tuvieron que dejar el tratamiento como consecuencia de los efectos secuendarios, ansiedad , náuseas, dolores de cabeza... No obstante creo que son buenas noticias para la compañía, sobretodo porque de ampliarse las aplicaciones de este fármaco a los casos de diabetes II dejaría de considerarse "lyfe-style" en países como Francia y Alemania y su coste lo abonaría la seguridad social.