miércoles, diciembre 13, 2006

Nokia, conecting people

Hace algunos días que os comenté que Nokia estaba en mi lista de acciones bajo vigilancia, por lo que he realizado la valoración para ver si podría ser una opción de compra interesante a estos niveles:

¿Qué me gusta de la compañía?
  • A pesar de tratarse de un mercado volátil en el que el diseño de un nuevo móvil puede lanzar las ventas de una compañía o hundirlas, Nokia ha conseguido mantenerse como líder del durante muchos años. (mientras que prácticamente el resto de competidores han pasado por momentos difíciles Siemens, Alcatel, Nec, Ericcsson incluso la propia Motorola). A esto debemos añadir la imagen de marca que posee el grupo, no en vano se encuentra entre las 10 marcas más valoradas de mundo en 2006, 2005, 2004 y 2003 , según un estudio de Iterbrand y BusinessWeek, la marca estaría valorada en más de 30.000 millones de $. Su principal competidor, Motorola, queda relegado según este estudio a la posición 69 y su marca tendría un valor algo menor a los 5.000 millones de $, parece que es una diferencia sustancial.
  • Del mismo modo, la elevada inversión I+D del grupo (es la empresa del sector que más destina a esta partida), le dota de un margen de maniobra bastante amplio a la hora de poder desarrollar nuevos modelos o tecnologías con los que hacer frente a la competencia.
  • En este mismo sentido su capacidad financiera le permitiría llevar a cabo políticas estratégicas agresivas ante la entrada de nuevos competidores.
  • Además la compañía posee una sólida rentabilidad sobre sus recursos propios y sobre el capital empleado, lo que se suma a unos mejores márgenes que sus competidores, creo que esto demuestra su mejor situación competitiva.
  • Las perspectivas de crecimiento del mercado de terminales móviles se sitúan alrededor de un 8%-10% anual hasta el 2010.
  • Nokia presenta una posición dominante en el mercado de terminales móviles con una cuota de aproximadamente el 36% (aunque varía trimestralmente), superando a la suma de sus dos siguientes competidores Motorola y Samsung.
  • De igual modo es el principal proveedor de móviles en los mayores mercados y en los que presentan un mayor potencial. (China, India, Oriente Medio, África...). En este sentido debemos tener en cuenta que la penetración de la utilización de móviles en países como China o la India, a cierre de 2005, era de tan sólo el 25% y el 7% respectivamente, muy alejadas de los niveles de Japón (72%) EEUU (60%).
  • La compañía posee la mayor oferta de productos de nueva tecnología 3G. Estos cambios tecnológicos y la incorporación de nuevas prestaciones permitirán un en futuro incrementar la tasas de reposición de terminales y su ASP.
  • La reciente Joint Venture con Siemens en el negocio de redes, creo que será generadora de valor a medio-largo plazo, los motivos:
    • Sinergias (esperadas por el grupo) de 1.500 millones de euros. ¿Son alcanzables?, a diferencia de lo que sucede en otras operaciones creo que en este caso es factible que veamos un volumen importante de sinergias (aunque realmente no se si alcanzarán los 1.500 millones). Éstas vendrían derivadas a mi parecer principalmente de, menores costes de plantilla (tienen previsto despedir al 10-15% de la plantilla actual de esta división), menores necesidades de R&D al unir ambas actividades, mejora de la eficiencia y de los márgenes de Siemens. Actualmente la compañía alemana (a cierre de 2005) presentaba un margen operativo del 3,2% en esta división, teniendo en cuenta que generalmente los conglomerados acostumbran a presentar menores márgenes que los competidores especializados esto podría ser “normal”, la diferencia es que estos niveles están muy alejados de los que obtiene Nokia que son del 13%. Si la compañía finlandesa es capaz de aportar su know-how a esta división ciertamente la operación podría ser muy beneficiosa (Siemens posee un volumen de ventas superior al de Nokia en esta división y sin embargo menor EBIT).

Guidance de la compañía:
La compañía, el pasado día 28 de Noviembre dio su “guidance” para los próximos ejercicios. Espera obtener un margen operativo del 15% (esto supone una rebaja frente al 17-18% estimado anteriormente), sin embargo se sitúa por encima de las estimaciones de los analistas (13,5%). Dos son los motivos principales por los que se producirá esta reducción: 1) Expansión en países en vías de desarrollo donde los terminales que vende son de baja categoría y por tanto hacen bajar el ASP (average selling price) del conjunto de terminales (no creo que esto sea del todo negativo, si es útil para poder introducirse y obtener un reconocimiento de marca importante en economías que un futuro serán demandantes de productos más desarrollados tecnológicamente. 2) Joint Venture con Siemens, que como hemos visto anteriormente, en un primer momento supondrá una reducción de los márgenes. Sin embargo la compañía ha ofrecido un “guidance” de márgenes del 10% para el ejercicio 2007 en esta división.

El crecimiento que espera Nokia en terminales es del 10%, y el de redes del 5% anual.

Estabilizará sus inversiones en R&D alrededor del 9% de las ventas.

Por el lado negativo es muy probable que continúe la erosión en el ASP.

Otros elementos a tener en consideración:

  1. La compañía es una gran generadora de FCF.
  2. Su FCF sobre ventas es superior al 10%, y el EV/FCF (ajustado) se encuentra alrededor de 11.
  3. Las necesidades de capex son escasas (607 millones en 2005).
  4. Obtiene una rentabilidad sobre los recursos propios del 30%.
  5. Posee una situación financiera envidiable con 9.000 millones de euros de caja neta.

¿Qué hay que vigilar?

  1. Evolución cuota de mercado en terminales móviles.
  2. Evolución ASP.
  3. Márgenes operativos.
  4. Crecimiento ventas Join Venture y obtención de sinergias.

Conclusión:
Mi valoración de la compañía (sin descontar crecimiento) arroja un precio objetivo de 18.70 euros, habiendo utilizado un WACC del 9%. El motivo por el que utilizo una tasa de descuento algo superior a la óptima, es por el riesgo que percibo en el negocio (entrada de nuevos competidores, erosión de márgenes y cuota de mercado, problemas de corrupción en Siemens...) a pesar que considero que en el largo plazo la compañía será capaz de mantener su situación comptetitiva actual.

Teniendo en cuenta esta valoración y los precios actuales de cotización, el margen de seguridad sería de un 20%, a pesar de que podría ser un margen aceptable para inversotes con escasa aversión al riesgo, yo me sentiría más cómodo tomando posiciones alrededor de los 14,50 euros, lo que implicaría un margen de seguridad del 30% aproximadamente.

8 Comments:

Blogger The Rebuzner said...

Qué buen análisis. Si no te importa, me gustaría poner un link de referencia a tu análisis en mi blog.

Hace un tiempo tb analicé Nokia. Mi precio objetivo ronda los 27€ pero eso es lo de menos. Lo importante es que es una gran compañía y que está barata. Yo esperaría al 13,50€ xa entrar, pero a estos precios también es atractiva.

Te debo un mail comentándote lo del CFA.

Bueno, espero respuesta (afirmativa o negativa) xa poner un link hacia tu análisis en mi blog.

un fuerte abrazo y enhorabuena por tu blog!

2:00 p. m.  
Anonymous Joaquim said...

Muy interesante y completo el análilsis. Desde luego te lo curras.

Con The Rebuzner ya habeis coincidido que ahora recuerde en Nokia y Pfiezer, será por ciompartir la filosofía de inversión, digo yo. En cualquier caso, algo muy a tener en consideración.

Y el precio es lo de menos, lo importante para mí es el exhaustivo comentario que haces sobre qué consideras y el por qué. A fuerza de leeros se tiene que aprender algo a la fuerza.

Gracias y salu2

3:41 p. m.  
Blogger Benjamin said...

Hola Rebuzner!! No tengo ningún incoveniente en que me linkes en tu blog, todo lo contrario.

Respecto al precio objetivo, a primera vista puede parecer una diferencia excesiva, pero creo, sino corrígeme, que tú en tus valoraciones descuentas el FCF futuro, con lo que tienes en cuenta crecimiento (tanto año a año, como a perpetuidad). Es por ello que creo que utilizas unos márgenes de seguridad bastante amplios, lo que me parece muy correcto. Yo por contra, en este caso, no he tenido en cuenta el crecimiento, es decir, considero que la compañía va a generar el mismo FCF que en este ejercicio a perpetuidad. Para ello aplico algunas correcciones tanto al capex (sólo tengo en cuenta el capex de manteniemiento), como a los gastos de marketing e I+D. Por eso el precio objetivo es menor, pero también el margen de seguridad que le exijo. Cuando quieras podemos hablar largo y tendido sobre el tema...

Un fuerte abrazo. (queda pendiente lo del CFA).

3:54 p. m.  
Blogger Benjamin said...

Hola joaquim, celebro que disfrutes con el blog!!!

Creo que, como bien dices, el mirar las cosas desde el punto de vista del "valor" puede ser uno de los motivos por los que coincidamos en nuestros análisis. Estoy seguro de que habrá algunos (o muchos) valores en los que no lo haremos, pero generalmente cuando buscas lo mismo; compañías solventes, con ventaja competitiva sostenible, rentables y que coticen con descuento respecto a su valor intríseco, acabas encontrando cosas similares.

4:25 p. m.  
Blogger The Rebuzner said...

http://toros-osos-y-borricos.blogspot.com/2006/12/nokia-un-gran-anlisis-de-benjamn.html

muchas gracias por dejarme poner el link! esta semana te envío un mail contándote lo del CFA.

estoy de acuerdo con lo que dices sobre el value investing: coincidiremos en muchas empresas ya que buscamos lo mismo. habrá detalles propios de cada uno que nos harán discrepar en algunas ocasiones pero siempre queda ese fondo común en los dos. además, con una Bolsa tan subida quedan pocos valores interesantes, por lo que tenemos que coincidir por narices.

Un abrazo!

4:42 p. m.  
Blogger Benjamin said...

Suscribo totalmente lo que acabas de decir, quedan tan pocos "valores" por comprar que tendremos que coincidir por narices...

Por cierto, no me des las gracias, en todo caso te las tendría que dar yo a ti después de lo bien que dejas mi comentario en tu post.

un abrazo!!

4:58 p. m.  
Anonymous Anónimo said...

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7:33 a. m.  
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