Nueva adquisición, Valero

De las compañías que os comenté hace unos días de momento me he decidido a incluir Valero dentro de mi cartera. Como ya os comenté se trata de una compañía refinadora independiente ( es decir no está integrada verticalmente como Exxon, o Cononoco).

Tesis de inversión:

Valero se trata de la compañía refinadora de EEUU con una mayor capacidad instalada (aprox. el 20% del total de EEUU). Pero su ventaja competitiva no radica en el su tamaño, o no tan sólo, ya que Valero cuenta con la mayor capacidad instalada de procesos de craqueo catalítico, hydrocracking y coking. ¿Qué quiere decir esto? Pues básicamente que Valero es capaz de extraer más cantidad de productos refinados por barril de petróleo, pero además utilizando crudos de menor calidad, con lo que la compañía obtiene un margen superior gracias a la diferencia de precios existente entre los diferentes crudos.

Los crudos se clasifican según su densidad (crudos ligeros y crudos pesados, los ligeros son los que contienen mayor proporción de moléculas con pocos átomos de carbono por lo que es más sencillo romperlas. Cuando se habla de grados API, se está refiriendo a esta característica del crudo y cuánto más elevado es mejor.

Otro clasificación es según su contenido en azufre, y aquí es cuando se habla de crudos sweet o sour. Los de mayor calidad son los sweet (menor contenido en azufre).

Pongamos un ejemplo práctico para que se vea de una forma más clara cuál es la ventaja competitiva de Valero. En una refinería sencilla de un barril de West Texas (que a 24 de noviembre valía 57,42$), se podía obtener un 4% de butano, un 30% de gasolinas, 34% de destilados (queroseno, diesel, calefacción), y un 32% de crudo pesado (combustible para barcos). De un barril de crudo calidad Maya (12$ más barato que el WTI) en una refinería compleja se pueden extraer 7% de butano, 58% de gasolina, 28% de destilados, 15% de crudo pesado. Si os fijáis la suma no da 100%, sino 108%, no es que esté mal calculado, simplemente es que cuanto más compleja es la planta e incorpora más procesos de refinado, como el craqueo catalítico por ejemplo, al romperse las moléculas de carbono en moléculas más cortas se suelen producir ganancias en volumen.

Se podría decir que si la ventaja competitiva reside tan sólo en la infraestructura que posee la compañía esta podría ser copiada, tan sólo es necesario que el resto de compañías inviertan en nuevas plantas de refino o que amplíen la existente. Podría ser cierto, pero en este caso existen algunas matizaciones. En los EEUU hace casi 25 años que no se abre una nueva planta de refino (por motivos medioambientales), tan sólo se pueden ampliar las existentes (y estas tampoco pueden crecer indefinidamente). La capacidad de refino en este periodo de tiempo ha pasado de 18,6 millones a 16,8 millones, mientras que en 2005 el consumo de petróleo de EEUU sobrepasó los 20 millones. El último intento de construir una planta en Arizona lleva más de 12 años en stand-by persiguiendo las licencias y estudios medioambientales necesarios para su apertura. A pesar de que tras los huracanes del año pasado surgieron voces que apostaban por una flexibilización de las condiciones para aumentar la capacidad de refino del país, todavía no se ha avanzado en el tema (a pesar de que es un riesgo latente), y no creo que tras las inversiones que las compañías han tenido que realizar para adaptarse a la TierII (reducción del azufre en las gasolinas) que se estiman entre 15.000 y 20.000 millones, estén muy dispuestas a gastar más dinero. Esta nueva legislación (TierII) tiene otro efecto indirecto, supondrá un aumento de la demanda de crudos dulces, lo que aumentará el diferencial con los amargos, más beneficio para Valero.

A lo expuesto anteriormente debemos añadir los elevados costes de construir una nueva planta de refino, que para una compañía como Valero con su índice de complejidad rondaría los 20.000$/barril/día. Este es otro de los elementos que me hacen ver valor en la compañía, a los precios actuales la acción de Valero está descontando 12.000$/barril/día, por lo que creo que existe un margen de seguridad bastante amplio. Ya que si bien no creo que su cotización llegue a precios de reposición, si que podría situarse alrededor de los 16.500-17.500$/barriles/día, lo que implicaría una valoración que rondaría los 85-90$.

Algunas adquisiciones recientes dentro del sector, como ha sido la realizada por Lyondell sobre la refinería de Houston que compartían con Citgo se han hecho a múltiplos de 19.000$/barril/día (la planta tenía una capacidad de refino de 268.000/barriles/días. y Lyondell la valoró en 5.100 millones de dólares). Teniendo en cuenta esta transacción, el valor de los activos de Valero rondaría los 15.200-17.100$/barril/día. El motivo por el que aplico este descuento es porque la planta de Lyondell tiene un índice de complejidad de Nelson de 15,5, mientras que el de Valero es de 12,4, por lo que entiendo lógico aplicar un descuento alrededor del 10-20%. Esto nos daría una valoración entre los 78 y los 88$ por acción.

Con estos datos parece que el valor de los activos del grupo nos confiere un margen de seguridad bastante amplio.

En la actualidad la compañía se encuentra cotizando a 4.2 x EV/EBITDA 06, y PER 06 de 6, lo que me parecen precios bastante razonables, más teniendo en cuenta que otras compañías del sector cotizan a PER cercanos a 10, me parecería lógico que la compañía se encontrase cotizando alrededor de esos niveles, lo que implicaría una cotización alrededor de los 76-84$, precio que se situaría bastante en línea con las valoraciones de sus activos.

Resumiendo:

Puntos fuertes:

• Capacidad de refinar crudos pesados y amargos, que poseen menor precio y además son los más abundantes (+65% de las reservas mundiales).
• Dificultades medioambientales para construir nuevas plantas de refino y su elevado coste restringirán a medio plazo la oferta de destilados en EEUU. Por otra parte aunque se redujesen las condiciones para abrir nuevas refinerías, no creo que las compañías canivalicen el mercado, o por lo menos no deberían, tras las experiencias de sobrecapacidad de las décadas de los 70. Si a esto unimos el valor de construcción de una nueva planta de refino, parece que matar a la gallina de los huevos de oro no es muy inteligente pero si además te cuesta tanto dinero parece una locura. Hay que tener en cuenta que la industria posee unos márgenes netos alrededor del 3%-6% (lo que tampoco es para tirar cohetes), en un momento álgido de la industria, por lo que un exceso de capacidad podría hundirlos.
• Cambios regulatorios medioambientales (reducción de azufre) continuarán presionando la demanda de crudos ligeros y suaves.
• Desde un punto de vista cualitativo creo interesante hacer notar, como muestra de la calidad del management que Platt’s le otorgó el premio a la mejor compañía de refino del mundo, y la revista Fortune la situó como la tercera mejor empresa para la que trabajar

Catalizadores:

• La compañía podría realizar desinversiones en plantas no estratégicas, que no cumplen los stándares de complejidad y rentabilidad, y con ese efectivo podría anunciar recompras de acciones (ya que parece que la etapa inversora ha llegado a su fin).

Riesgos:

• Exceso de inversión en capacidad.
• Aumento de la demanda de crudos pesados y amargos superior al de los dulces y ligeros, lo que reduciría el diferencial entre ambas calidades. Hay que tener en ceunta que se trata de una actividad muy cíclica ya que sólo depende de la evolución del precio del crudo de referencia (WTI o Brent), sino del diferencial existente entre estos y los de peor calidad.
• Para nosotros otro riesgo es la posible depreciación del dólar. No obstante en mi opinión si cae mucho más, hasta niveles de 1.4-1.5 sería una opción clara de compra por lo que doblaría posiciones.

He adquirido un 4% de mi cartera a 55,80.

Os recuerdo que esto NO es una recomendación de compra tan sólo expreso mi opinión y análisis que podría estar equivocado. Además mi perfil de riesgo y el tiempo de maduración de las inversiones no tiene porqué coincidir con el vuestro.

Perdonad por el rollo hoy me he pasado.

Corrección: en el post del día 1/12 os comentaba que las medidas medioambientales no entrarían en vigor hasta 2007, de hecho no todas ya que hay algunas que ya están operativas.