Repaso del año

Perdonad por haber tenido desatendido el blog durante los últimos días, pero entre las Navidades, viajes relámpago, comidas y cenas familiares y algunos cambios a nivel profesional, he estado bastante ocupado.

Acaba 2006, año excelente para las bolsas (aunque para unas mejor que para otras) y entramos en un nuevo ejercicio, con nuevas incertidumbres, ¿nuevas? bueno tenéis razón siguen siendo las mismas... . A este respecto parece que la voz del mercado, en una cosa sí que se ha puesto de acuerdo, en los niveles actuales es más atractiva la bolsa europea que la española (me imagino que es debido a que ya no queda nada por OPAr, pero no adelantemos acontecimientos). Personalmente también lo creo así, pues como sabéis no tengo ningún valor español en cartera (no porque no haya empresas atractivas, sino porque no se venden a precios razonables). No obstante, ya veremos que sucede, pues en el ejercicio anterior también creía que había más oportunidades de inversión en Europa que España y mirad como han acabado las cosas. Lo cierto es que este año el Ibex en algunos momentos se ha parecido más a un Fondo de compañías OPAbles que ha un índice.

Entre mis grandes fracasos de 2006 se encuentran todas las inmobiliarias, me parecían caras en 2005 y ahora me parecen carísimas, todas las eléctricas y todas las constructoras y las petroleras (porque las recomendé y no han hecho nada), algunos casos especiales como Avánzit (que todavía no se porqué cotiza a PER 07 de 100), Catalana Occidente y algún banco pequeño como el Pastor (nombro tan sólo algunos casos aunque hay muchos más...). Sin embargo también debo reconocer que algún acierto he tenido como Acerinox, Arcelor, Mittal Steel o Abengoa, (perdonad por la flores...).

De cara a 2007, ¿qué harán las bolsas? pues yo sinceramente no lo sé, mejor dicho no tengo ni la menor idea, y creo que a pesar de lo que digan, el resto de analistas y gestores tampoco lo saben. Me parece curioso y bastante representativo, que al final las estimaciones de los analistas tienden a converger hacia la media histórica, es decir un 10%...Ufff vaya estrujada de cerebro que nos hemos hecho eh?? eso sí hacen unos modelos, con 200.000 variables, análisis de riesgos, probabilidades de guerras, catástrofes naturales, tipos de interés... para acabar diciendo que subirá lo mismo que ha subido históricamente, cada uno se gana el pan como puede, y debo reconocer que yo también lo he hecho...excuse mua.

En definitiva, que deberemos continuar haciendo nuestros propios deberes y análisis, intentando no dejarnos influir por lo que haga el mercado o digan los expertos, aplicando "siempre" el sentido común.

Para acabar os dejo tres frases célebres que creo nunca debemos olvidar:

• El sentido común, es el menos común de todos los sentidos (Mark Twain)
• Octubre es uno de los meses particularmente peligrosos para especular en bolsa. Los otros meses peligrosos son julio, enero, septiembre, abril, noviembre, mayo, marzo, junio, diciembre, agosto y febrero. (Mark Twain)
• ¿Cómo puedo haber estado tan equivocado como para haber confiado en los expertos? JFK

Por cierto: ¡¡¡¡Feliz 2007!!!!

Sector inmobiliario en EEUU

El mercado inmobiliario en EEU es, sin dud,a una (por no decir la principal) preocupación de los mercados financieros a lo largo del último año. A través de Econbrowser, leo que a partir de los últimos indicadores aparecidos podría comenzar a verse un pequeño rayo de esperanza dentro del sector. La verdad, es que a mi parecer todavía es pronto para decir si el mercado americano a tocado fondoS sin embargo, considero interesante estar muy atentos al punto de inflexión de este sector, pues gran parte de las compañías relacionadas con la construcción en EEUU han sufrido caídas en los últimos meses entre el 30-50%, por lo que en el momento en el que comience a vislumbrarse una mejora en el mismo, podrían tener un comportamiento muy positivo.

Eagle Materials: Se dedica principalmente a la producción de cemento y yeso (pladur principal competidor de USG) ha pasado de 74.55$ a los 42.41$ actuales. Su EV/EBITDA es encuentra por debajo de 6, su PER alrededor de 10,5 y tiene un nivel de endeudamiento muy escaso.

Building Materials Holding: Ofrece servicios de construcción, instalación y distribución a grandes compañías constructoras y pequeños contratistas. Cotiza a un EV/EBITDA de 3,6 y su PER es inferior a 6, con un ROE del 26% y un ROA superior al 12%. Ha pasado de 41,9 a 24,36. Una posible amenaza es la nueva división de Home Depot, que pretende introducirse en este segmento.

A éstas podemos añadir USG, y otras muchas compañías del sector (tan son sólo se trata de un pequeño apunte, por lo que cualquier nueva idea será bienvenida). La esencia es que creo que es un sector a tener muy en mente ante posibles cambios de tendencia en el ciclo, pues las posibilidades de revalorización son muy interesantes.

Sector financiero bajo vigilancia

Teniendo en cuenta la composición de la cartera creo que tal vez fuese interesante introducir alguna entidad financiera en la misma. Como todos sabréis el sector bancario se trata de un área “especial” de la inversión, por la gran cantidad de particularidades que posee, empezando por sus cuentas de resultados y balances. Por ello creo interesante describir algunos de los elementos que tal vez sean más interesantes tener en cuenta (o en los que debemos poner un mayor énfasis) a la hora de analizarlos, para no perdernos en eternas divagaciones y en la marabunta de números, provisiones y ratios que ofrecen sus cuentas anuales.

Su negocio es muy sencillo en esencia, consiste en tomar dinero prestado a un tipo y volverlo a prestar a un tipo de interés superior. A primera vista se trata de un sector que posee ciertas ventajas competitivas que imposibilitan, o como mínimo desalientan la entrada de nuevos competidores. Entre ellas creo que las dos más relevantes son:
Su dimensión, crear un activo (o acumular un pasivo) a partir de 60.000 mil millones no es algo que se pueda hacer de la noche a la mañana, lo que supone una potente barrera de entrada a nuevos competidores.
La fidelización de los clientes. Se trata de un sector en el que los clientes demostramos una cierta aversión hacia el cambio de nuestra cuenta corriente a una nueva entidad. Esto lo han sufrido en sus propias carnes numerosos bancos internacionales, que a pesar de sus ingentes recursos financieros han fracasado a la hora de intentar establecerse en nuestro país.

Que buscar:
Los elementos que considero más importantes a la hora de valorar un banco son:
Rentabilidad sobre los Recursos Propios: Aquí deberemos prestar atención a la media histórica, tomando ciclos alcistas y bajistas, para no caer en errores. Otro elemento a tener en cuenta es que podría llegar ser “manipulado” si el banco realizase menos provisiones de las que debiese. Esto mejoraría su beneficio a corto plazo pero afectaría directamente a la solvencia del banco a largo plazo.
Por ello también es interesante echar un vistazo al rating del banco, y a los ratios de solvencia como el Tier 1 y el ratio de core capital. Estos ratios no son más que la división de los Activos Ajustados por el Riesgo/FFPP o bien los AAR (RWA en sus siglas en ingés)/(FFPP+preferentes). Sus niveles mínimos son de 4% y 8% respectivamente.
Rentabilidad sobre los Activos (Rentabilidad Económica o ROA).
También el ratio FFPP/Activos Totales (cuanto mayor mejor).
El precio valor contable y el PER.
El ratio de eficiencia (costes operativos/ingresos operativos) cuanto menor sea mejor. Sin embargo debemos tener en cuenta que en caso de que sea muy bajo, como puede ser el caso de Banco Popular (se trata del banco más eficiente de Europa), también será mucho más difícil que pueda tender a mejorar. Con un ejemplo tal vez se vea más claro, el POP cotiza a un PER de 13 y su ratio de eficiencia se sitúa por debajo del 34%, el ABN que cotiza a PER de 11 y posee un ratio del 70%, a primera parece que el Popular va a tener más dificultades para poder aumentar sus beneficios vía mejora de eficiencia, de lo que lo podría hacer el ABN, otra cosa muy diferente es que al final sea así, pero a primera vista parece que el segundo tendría más posibilidades.

También es interesante echarle un vistazo a los márgenes operativos, a la evolución de las ventas y a su composición, ya que como en cualquier industria a la hora de comparar bancos, una de las mayores dificultades radica en encontrar verdaderos comparables. Unos pueden generar gran parte de sus ingresos en comisiones de colocación y asesoramiento (OPV’s, emisión de deuda corporativa...) que poseen un carácter más cíclico, otros pueden dirigirse a clientes minoristas (menor rentabilidad que el negocio de las PYMES), o bien pueden estar diversificados geográficamente de una forma muy diferente, con lo que el riego país, la evolución del crecimiento y de los tipos de interés, les afectará de forma también diferente. Otro elemento importante a tener en cuenta es que la legislación nacional de cada banco central puede ser diferente, por ejemplo en España el Banco de España es bastante más estricto que el resto de bancos nacionales con respecto a las provisiones, por lo que los ratios de cobertura suelen ser mucho más elevados aquí.

Dicho esto, tres son las bancos que tengo en mi lista de vigilancia, ABN, Credit Agricole y BNP Paribas (aunque no me cierro ninguna puerta).

Nokia, conecting people

Hace algunos días que os comenté que Nokia estaba en mi lista de acciones bajo vigilancia, por lo que he realizado la valoración para ver si podría ser una opción de compra interesante a estos niveles:

¿Qué me gusta de la compañía?

• A pesar de tratarse de un mercado volátil en el que el diseño de un nuevo móvil puede lanzar las ventas de una compañía o hundirlas, Nokia ha conseguido mantenerse como líder del durante muchos años. (mientras que prácticamente el resto de competidores han pasado por momentos difíciles Siemens, Alcatel, Nec, Ericcsson incluso la propia Motorola). A esto debemos añadir la imagen de marca que posee el grupo, no en vano se encuentra entre las 10 marcas más valoradas de mundo en 2006, 2005, 2004 y 2003 , según un estudio de Iterbrand y BusinessWeek, la marca estaría valorada en más de 30.000 millones de $. Su principal competidor, Motorola, queda relegado según este estudio a la posición 69 y su marca tendría un valor algo menor a los 5.000 millones de $, parece que es una diferencia sustancial.
• Del mismo modo, la elevada inversión I+D del grupo (es la empresa del sector que más destina a esta partida), le dota de un margen de maniobra bastante amplio a la hora de poder desarrollar nuevos modelos o tecnologías con los que hacer frente a la competencia.
• En este mismo sentido su capacidad financiera le permitiría llevar a cabo políticas estratégicas agresivas ante la entrada de nuevos competidores.
• Además la compañía posee una sólida rentabilidad sobre sus recursos propios y sobre el capital empleado, lo que se suma a unos mejores márgenes que sus competidores, creo que esto demuestra su mejor situación competitiva.
• Las perspectivas de crecimiento del mercado de terminales móviles se sitúan alrededor de un 8%-10% anual hasta el 2010.
• Nokia presenta una posición dominante en el mercado de terminales móviles con una cuota de aproximadamente el 36% (aunque varía trimestralmente), superando a la suma de sus dos siguientes competidores Motorola y Samsung.
• De igual modo es el principal proveedor de móviles en los mayores mercados y en los que presentan un mayor potencial. (China, India, Oriente Medio, África...). En este sentido debemos tener en cuenta que la penetración de la utilización de móviles en países como China o la India, a cierre de 2005, era de tan sólo el 25% y el 7% respectivamente, muy alejadas de los niveles de Japón (72%) EEUU (60%).
• La compañía posee la mayor oferta de productos de nueva tecnología 3G. Estos cambios tecnológicos y la incorporación de nuevas prestaciones permitirán un en futuro incrementar la tasas de reposición de terminales y su ASP.
• La reciente Joint Venture con Siemens en el negocio de redes, creo que será generadora de valor a medio-largo plazo, los motivos:
• Sinergias (esperadas por el grupo) de 1.500 millones de euros. ¿Son alcanzables?, a diferencia de lo que sucede en otras operaciones creo que en este caso es factible que veamos un volumen importante de sinergias (aunque realmente no se si alcanzarán los 1.500 millones). Éstas vendrían derivadas a mi parecer principalmente de, menores costes de plantilla (tienen previsto despedir al 10-15% de la plantilla actual de esta división), menores necesidades de R&D al unir ambas actividades, mejora de la eficiencia y de los márgenes de Siemens. Actualmente la compañía alemana (a cierre de 2005) presentaba un margen operativo del 3,2% en esta división, teniendo en cuenta que generalmente los conglomerados acostumbran a presentar menores márgenes que los competidores especializados esto podría ser “normal”, la diferencia es que estos niveles están muy alejados de los que obtiene Nokia que son del 13%. Si la compañía finlandesa es capaz de aportar su know-how a esta división ciertamente la operación podría ser muy beneficiosa (Siemens posee un volumen de ventas superior al de Nokia en esta división y sin embargo menor EBIT).

Guidance de la compañía:
La compañía, el pasado día 28 de Noviembre dio su “guidance” para los próximos ejercicios. Espera obtener un margen operativo del 15% (esto supone una rebaja frente al 17-18% estimado anteriormente), sin embargo se sitúa por encima de las estimaciones de los analistas (13,5%). Dos son los motivos principales por los que se producirá esta reducción: 1) Expansión en países en vías de desarrollo donde los terminales que vende son de baja categoría y por tanto hacen bajar el ASP (average selling price) del conjunto de terminales (no creo que esto sea del todo negativo, si es útil para poder introducirse y obtener un reconocimiento de marca importante en economías que un futuro serán demandantes de productos más desarrollados tecnológicamente. 2) Joint Venture con Siemens, que como hemos visto anteriormente, en un primer momento supondrá una reducción de los márgenes. Sin embargo la compañía ha ofrecido un “guidance” de márgenes del 10% para el ejercicio 2007 en esta división.

El crecimiento que espera Nokia en terminales es del 10%, y el de redes del 5% anual.

Estabilizará sus inversiones en R&D alrededor del 9% de las ventas.

Por el lado negativo es muy probable que continúe la erosión en el ASP.

Otros elementos a tener en consideración:

1. La compañía es una gran generadora de FCF.
2. Su FCF sobre ventas es superior al 10%, y el EV/FCF (ajustado) se encuentra alrededor de 11.
3. Las necesidades de capex son escasas (607 millones en 2005).
4. Obtiene una rentabilidad sobre los recursos propios del 30%.
5. Posee una situación financiera envidiable con 9.000 millones de euros de caja neta.

¿Qué hay que vigilar?

1. Evolución cuota de mercado en terminales móviles.
2. Evolución ASP.
3. Márgenes operativos.
4. Crecimiento ventas Join Venture y obtención de sinergias.

Conclusión:
Mi valoración de la compañía (sin descontar crecimiento) arroja un precio objetivo de 18.70 euros, habiendo utilizado un WACC del 9%. El motivo por el que utilizo una tasa de descuento algo superior a la óptima, es por el riesgo que percibo en el negocio (entrada de nuevos competidores, erosión de márgenes y cuota de mercado, problemas de corrupción en Siemens...) a pesar que considero que en el largo plazo la compañía será capaz de mantener su situación comptetitiva actual.

Teniendo en cuenta esta valoración y los precios actuales de cotización, el margen de seguridad sería de un 20%, a pesar de que podría ser un margen aceptable para inversotes con escasa aversión al riesgo, yo me sentiría más cómodo tomando posiciones alrededor de los 14,50 euros, lo que implicaría un margen de seguridad del 30% aproximadamente.

Resultados Bouygues

Bouygues presentó esta semana los resultados correspondientes la tercer trimestre del ejercicio, a grandes rasgos creo que han sido bastante positivos, habiendo superado las expectativas de los oráculos-analistas, con un incremento del resultado operativo del 10% sobre el obtenido en 2005 y del 18% sobre el resultado neto antes de extraordinarios (sin tener en cuenta la participación en Alstom (25.1%)). Además la compañía incrementó por tercera vez en el presente ejercicio su “guidance” sobre ventas hasta los 26.160 millones.

Bouygues salió al paso de los rumores sobre la venta de su división de telecomunicaciones, afirmando que se encuentran muy cómodos con los 500 millones anuales de FCF que esperan conseguir de esta actividad.

También negaron el posible interés en adquirir una participación en Areva, afirmando que desconocían que el estado francés estuviese interesado en desprenderse de su participación (a pesar de las recientes declaraciones de Sarkozy). Sin embargo creo que aquí podemos ver un largo culebrón de dimes y diretes y de donde dije digo, digo Diego, así que el tiempo dirá. Sin embargo sólo espero, que en caso de producirse la entrada en el accionariado de Areva se haga a precios razonables, pues podría tratarse de una operación interesante desde un punto de vista económico. Soy de los que piensa que a largo plazo deberá potenciarse la generación eléctrica a través de centrales nucleares (a pesar de los residuos que generan), pues se trata de la única fuente que no genera emisiones de CO2, con capacidad de asegurar el suministro (la energía eólica e hidráulica no lo permiten), y es más barata que las que sí permiten asegurarlo (como la térmica o las centrales de ciclo combinado, además estas dos energías sí generan emisiones). Sin embargo este es un tema sobre el que se puede debatir ampliamente y que tal vez merezca un post a parte. Además debemos tener en cuenta que dentro de la estrategia del grupo se encuentra la diversificación de la actividad de construcción hacia el sector eléctrico, con el objetivo de complementar los diferentes ciclos de su cartera. En esta línea se puede englobar la participación que ha adquirido el grupo en Alstom, principal constructor mundial de centrales térmicas y la JV que han comenzado con dicho grupo para la construcción de centrales hidráulicas.

Por líneas de actividad creo que es interesante destacar la evolución de las áreas de construcción y COLAS, que son las que están mostrando un mayor dinamismo. La primera alcanzó un aumento de las ventas del 14%, y una mejora de su beneficio neto del 35%, con una cartera de pedidos de 7.000 millones (+36%), mientras que la segunda aumentó su cifra de negocio en un 14% y su resultado neto en un 25% con una cartera de 5.900 millones (+23%).

En sentido negativo el área de medios continúa sin levantar cabeza, esta vez penalizada por los gastos derivados del mundial de fútbol.

Continúo pensando que se trata de una compañía interesante para mantener en cartera a largo plazo, pues como ya comenté creo que el mercado no valora razonablemente las diferentes líneas de actividad del grupo. El motivo de esta infravaloración puede venir derivado de la gran heterogeneidad de los negocios que abarca la compañía, por lo que personalmente sigo pensando que la venta de división de Telecomunicaciones (a pesar del FCF que genera) sería un importante catalizador para la acción, tanto por los recursos financieros que la compañía podría obtener de la venta de la misma (las últimas transacciones dentro del sector se han realizado a múltiplos de 8-11 x EV/EBITDA), como por la homogeneización de las actividades que supondría.

Sanofi publica estudio Acomplia

Sanofi ha publicado un estudio realizado sobre 278 pacientes según el cual Acomplia (Rimonabant), contribuye a reducir siginificativamente los niveles de azúcar en sangre en aquellos pacientes con diabetes del tipo 2. Esta nueva aplicación del fármaco se uniría a la dirigida a reducir la obesidad, que es para la que de momento ha aprobado la EMEA este fármaco. Según el estudio, más del 50% de los pacientes medicados con Acomplia redujeron su nivel de azúcar en sangre por debajo del 7%. Aquí os dejo el link de la noticia.

El pero sería en este caso que el 9,4% de los pacientes tuvieron que dejar el tratamiento como consecuencia de los efectos secuendarios, ansiedad , náuseas, dolores de cabeza... No obstante creo que son buenas noticias para la compañía, sobretodo porque de ampliarse las aplicaciones de este fármaco a los casos de diabetes II dejaría de considerarse "lyfe-style" en países como Francia y Alemania y su coste lo abonaría la seguridad social.

Pfizer se hunde...

Tras anunciar que los estudios sobre su producto de pipeline estrella (torcetrabip) que estaba destinado a substituir la próxima expiración (2010-2011) del mejor producto (por ventas) del mundo el Lipitor, se han cancelado como consecuencia de un número de muertes inesperadas. Realmente no son buenas noticias para la compañía farmacéutica, parece que se trata de un sector que últimamente no levanta cabeza entre la competencia de genéricos y los fallos o cancelaciones de proyectos, está siendo bastante castigado. Veremos hasta donde llega la corrección porque a mi me continúa pareciendo un sector interesante alrgo plazo, básicamente por el envejecimento de la población y el desarrollo económico de países como China e India.

Además soy de los que piensa que a largo plazo los gobiernos deberán tomar más en consideración los derechos sobre patentes y protección intelectual, porque aunque está muy bien la aparición de genéricos (a todos nos gusta pagar menos y sobretodo a la seguridad de los países desarrollados como Francia y Alemania, o a Medicare en EEUU), debemos tener en cuenta que lo que no parece justo es que unas compañías asuman el riesgo de inversión y otras se lleven el beneficio. Algunos, desde un punto de vista ético o moral dirán que lo que no es justo es que se haga negocio con la salud de las personas y que con los márgenes y rentabilidades que tienen las compañías farmacéuticas se pueden permitir un poco de competencia. NO estoy de acuerdo con esto, pues si comparamos los márgenes de las compañías farmacéuticas con los de las de genéricos, veremos que en muchos casos se encuentran en niveles muy similares, ya que las segundas pueden vender los medicamentos más baratos, y al no tener que soportar los gastos de desarrollo e investigación, obtener márgenes netos por encima del 20% (en línea con la pharma tradicional). Si esto se lleva al extremo llegará un momento en que nadie querrá asumir el riesgo de invertir para no ganar nada a cambio.

Nueva adquisición, Valero

De las compañías que os comenté hace unos días de momento me he decidido a incluir Valero dentro de mi cartera. Como ya os comenté se trata de una compañía refinadora independiente ( es decir no está integrada verticalmente como Exxon, o Cononoco).

Tesis de inversión:

Valero se trata de la compañía refinadora de EEUU con una mayor capacidad instalada (aprox. el 20% del total de EEUU). Pero su ventaja competitiva no radica en el su tamaño, o no tan sólo, ya que Valero cuenta con la mayor capacidad instalada de procesos de craqueo catalítico, hydrocracking y coking. ¿Qué quiere decir esto? Pues básicamente que Valero es capaz de extraer más cantidad de productos refinados por barril de petróleo, pero además utilizando crudos de menor calidad, con lo que la compañía obtiene un margen superior gracias a la diferencia de precios existente entre los diferentes crudos.

Los crudos se clasifican según su densidad (crudos ligeros y crudos pesados, los ligeros son los que contienen mayor proporción de moléculas con pocos átomos de carbono por lo que es más sencillo romperlas. Cuando se habla de grados API, se está refiriendo a esta característica del crudo y cuánto más elevado es mejor.

Otro clasificación es según su contenido en azufre, y aquí es cuando se habla de crudos sweet o sour. Los de mayor calidad son los sweet (menor contenido en azufre).

Pongamos un ejemplo práctico para que se vea de una forma más clara cuál es la ventaja competitiva de Valero. En una refinería sencilla de un barril de West Texas (que a 24 de noviembre valía 57,42$), se podía obtener un 4% de butano, un 30% de gasolinas, 34% de destilados (queroseno, diesel, calefacción), y un 32% de crudo pesado (combustible para barcos). De un barril de crudo calidad Maya (12$ más barato que el WTI) en una refinería compleja se pueden extraer 7% de butano, 58% de gasolina, 28% de destilados, 15% de crudo pesado. Si os fijáis la suma no da 100%, sino 108%, no es que esté mal calculado, simplemente es que cuanto más compleja es la planta e incorpora más procesos de refinado, como el craqueo catalítico por ejemplo, al romperse las moléculas de carbono en moléculas más cortas se suelen producir ganancias en volumen.

Se podría decir que si la ventaja competitiva reside tan sólo en la infraestructura que posee la compañía esta podría ser copiada, tan sólo es necesario que el resto de compañías inviertan en nuevas plantas de refino o que amplíen la existente. Podría ser cierto, pero en este caso existen algunas matizaciones. En los EEUU hace casi 25 años que no se abre una nueva planta de refino (por motivos medioambientales), tan sólo se pueden ampliar las existentes (y estas tampoco pueden crecer indefinidamente). La capacidad de refino en este periodo de tiempo ha pasado de 18,6 millones a 16,8 millones, mientras que en 2005 el consumo de petróleo de EEUU sobrepasó los 20 millones. El último intento de construir una planta en Arizona lleva más de 12 años en stand-by persiguiendo las licencias y estudios medioambientales necesarios para su apertura. A pesar de que tras los huracanes del año pasado surgieron voces que apostaban por una flexibilización de las condiciones para aumentar la capacidad de refino del país, todavía no se ha avanzado en el tema (a pesar de que es un riesgo latente), y no creo que tras las inversiones que las compañías han tenido que realizar para adaptarse a la TierII (reducción del azufre en las gasolinas) que se estiman entre 15.000 y 20.000 millones, estén muy dispuestas a gastar más dinero. Esta nueva legislación (TierII) tiene otro efecto indirecto, supondrá un aumento de la demanda de crudos dulces, lo que aumentará el diferencial con los amargos, más beneficio para Valero.

A lo expuesto anteriormente debemos añadir los elevados costes de construir una nueva planta de refino, que para una compañía como Valero con su índice de complejidad rondaría los 20.000$/barril/día. Este es otro de los elementos que me hacen ver valor en la compañía, a los precios actuales la acción de Valero está descontando 12.000$/barril/día, por lo que creo que existe un margen de seguridad bastante amplio. Ya que si bien no creo que su cotización llegue a precios de reposición, si que podría situarse alrededor de los 16.500-17.500$/barriles/día, lo que implicaría una valoración que rondaría los 85-90$.

Algunas adquisiciones recientes dentro del sector, como ha sido la realizada por Lyondell sobre la refinería de Houston que compartían con Citgo se han hecho a múltiplos de 19.000$/barril/día (la planta tenía una capacidad de refino de 268.000/barriles/días. y Lyondell la valoró en 5.100 millones de dólares). Teniendo en cuenta esta transacción, el valor de los activos de Valero rondaría los 15.200-17.100$/barril/día. El motivo por el que aplico este descuento es porque la planta de Lyondell tiene un índice de complejidad de Nelson de 15,5, mientras que el de Valero es de 12,4, por lo que entiendo lógico aplicar un descuento alrededor del 10-20%. Esto nos daría una valoración entre los 78 y los 88$ por acción.

Con estos datos parece que el valor de los activos del grupo nos confiere un margen de seguridad bastante amplio.

En la actualidad la compañía se encuentra cotizando a 4.2 x EV/EBITDA 06, y PER 06 de 6, lo que me parecen precios bastante razonables, más teniendo en cuenta que otras compañías del sector cotizan a PER cercanos a 10, me parecería lógico que la compañía se encontrase cotizando alrededor de esos niveles, lo que implicaría una cotización alrededor de los 76-84$, precio que se situaría bastante en línea con las valoraciones de sus activos.

Resumiendo:

Puntos fuertes:

• Capacidad de refinar crudos pesados y amargos, que poseen menor precio y además son los más abundantes (+65% de las reservas mundiales).
• Dificultades medioambientales para construir nuevas plantas de refino y su elevado coste restringirán a medio plazo la oferta de destilados en EEUU. Por otra parte aunque se redujesen las condiciones para abrir nuevas refinerías, no creo que las compañías canivalicen el mercado, o por lo menos no deberían, tras las experiencias de sobrecapacidad de las décadas de los 70. Si a esto unimos el valor de construcción de una nueva planta de refino, parece que matar a la gallina de los huevos de oro no es muy inteligente pero si además te cuesta tanto dinero parece una locura. Hay que tener en cuenta que la industria posee unos márgenes netos alrededor del 3%-6% (lo que tampoco es para tirar cohetes), en un momento álgido de la industria, por lo que un exceso de capacidad podría hundirlos.
• Cambios regulatorios medioambientales (reducción de azufre) continuarán presionando la demanda de crudos ligeros y suaves.
• Desde un punto de vista cualitativo creo interesante hacer notar, como muestra de la calidad del management que Platt’s le otorgó el premio a la mejor compañía de refino del mundo, y la revista Fortune la situó como la tercera mejor empresa para la que trabajar

Catalizadores:

• La compañía podría realizar desinversiones en plantas no estratégicas, que no cumplen los stándares de complejidad y rentabilidad, y con ese efectivo podría anunciar recompras de acciones (ya que parece que la etapa inversora ha llegado a su fin).

Riesgos:

• Exceso de inversión en capacidad.
• Aumento de la demanda de crudos pesados y amargos superior al de los dulces y ligeros, lo que reduciría el diferencial entre ambas calidades. Hay que tener en ceunta que se trata de una actividad muy cíclica ya que sólo depende de la evolución del precio del crudo de referencia (WTI o Brent), sino del diferencial existente entre estos y los de peor calidad.
• Para nosotros otro riesgo es la posible depreciación del dólar. No obstante en mi opinión si cae mucho más, hasta niveles de 1.4-1.5 sería una opción clara de compra por lo que doblaría posiciones.

He adquirido un 4% de mi cartera a 55,80.

Os recuerdo que esto NO es una recomendación de compra tan sólo expreso mi opinión y análisis que podría estar equivocado. Además mi perfil de riesgo y el tiempo de maduración de las inversiones no tiene porqué coincidir con el vuestro.

Perdonad por el rollo hoy me he pasado.

Corrección: en el post del día 1/12 os comentaba que las medidas medioambientales no entrarían en vigor hasta 2007, de hecho no todas ya que hay algunas que ya están operativas.

Cuatro acciones en el punto de mira

Cuatro acciones tengo ahora mismo en mi lista de vigilancia:

Omnivision: ha presentado resultados hoy y ha sufrido una caída de más del 7% en el after market, así que mañana es posible que caiga bastante más. La compañía se dedica a desarrollar chips para cámaras de terminales móviles, digitales, juguetes y vigilancia. El principal motivo de la caída, junto con la no consecución de los objetivos de los analistas, creo que ha podido venir derivada del descenso en márgenes que ha sufrido la compañía (33% margen bruto), a pesar de ello, la acción se encuentra cotizando por debajo de las 5xEV/EBITDA, tiene un PERe07 por debajo de 12, y más de 380 millones en cash (la capitalización de la compañía no alcanza los 900 millones). Se trataría de una inversión con un perfil de riesgo alto, pero en caso de obtener una mejora en márgenes (que vendría derivada de un cambio en su mix de ventas hacia productos de mayor valor añadido pej: la compañía ha desarrollado el chio de 5 mega pixels más pequeño del mercado), su crecimiento sería exponencial.

Nokia: Líder en el mercado de terminales móviles con 36% de la cuota de mercado, y líder en mercados con un elevado potencial de creciemitno como son China y la India. De una forma similar a Omnivision, el problema que presenta la compañía es la reducción de sus márgenes como consecuencia de su mix de productos, ya que en los mercados emergentes está vendiendo terminales con un precio de venta reducido (al ser teléfonos mucho más sencillos) lo que implica una reducción de su ASP (average selling price). Sin embargo, el guidance en márgenes y ventas que dio el grupo antes de ayer de entorno al 15%, se sitúan por encima de las estimaciones de los analistas (13%). Además la JV con Siemens en la actividad de redes, creo que será generadora de valor apra ambas compañías a medio plazo. El motivo es que a las sinergias anunciadas por la compañía finlandesa (+1.500 millones) debemos añadir que Siemens es muy ineficiente en este negocio, y presenta un margen operativo del 3,2%, frente al 13% de Nokia, por lo que es probable que Nokia pueda aportar algo de know-how a la división del conglomerado.

Abercrombie: Compañía retail de ropa. Publicó cifras de ventas esta semana y tan sólo presentó un incremento del 13% (19% en el ejercicio). A pesar de eso, posee un margen neto superior al 12%, lo que no está mal para una empresa de ropa. Además tiene un reconocimiento de marca muy importante entre los teenagers que es su principal target comercial. Su ROE es superior al 35%, y posee caja neta positiva. EV/EBITDA de 7,7 (trailing),forward PER 12. El problema principal que encuentro es que su división más prometedora (Hollister) ha presentado un descenso en el like-for-like. Si continúan las caídas tal vez sea una opción de compra interesante.

Valero: Principal refinador independiente de los USA. Posee una capacidad de refino de 3,3 milones de barriles. Además es la compañía posee la mayor capacidad instalada en USA de craqueo catalítico y coke (refinerías complejas o muy complejas). ¿Por qué es positivo poseer plantas de refino complejas? porque 1) te permiten maximizar el yield del crudo que refinas al poder obtener más destilados por barril de petróleo. 2) puedes utilizar crudos de viscosidad más alta, y de mayor contenido en azufre, que son más baratos por lo que puedes aumentar el margen por barril refinado. Además debemos tener en cuenta que la legislación sobre la cantidad de azufre que podrán contener las gasolinas en EEUU (que en principio se debería poner en funcionamiento en el ejercicio 2007) con csi total probabilidad harán aumentar los precios de los crudo "buenos" que posean menos azufre ya que las refinerías sencillas son los que pueden refinar, por lo que el yield de los crudos "malos" podría aumentar. Además debemos tener en cuenta los precios que se están pagando en EEUU por plantas de refino (Lyondell valoró en más de 5.000 millones una planta de refino de 268.000 barriles de capacidad que párticipaba con Citgo). A un pEr de 6,19 y EVxEBITDA de 4,1 no parece estar demasiado cara.

Estas son cuatro acciones que tengo bajo vigilancia de momento no he comprado ninguna.

Rumores de OPA sobre USG

USG ha cerrado el día de hoy con una subida superior al 8% ante rumores de alguna posible OPA. Lo cierto es que desconozco el fundamento o no de este rumor que al parecer ha afectado varios valores del sector de materiales de la construcción. No obstante debo reconocer que no me parece algo extraño, pues a pesar de la desaceleración del mercado inmobiliario americano debemos tener en cuenta que existen algunos valores, como podría ser el caso de USG, o Building Materials que se encuentran cotizando a niveles de 3,5 x EV/EBITDA, es decir que a pesar de que el mercado de la vivienda continuase descendiendo y llegasen a cotizar a niveles de 7 x EV/EBITDA (-50% en EBITDA), continuarían encontrándose por debajo de los precios que se han pagado en algunas adquisiciones recientemente. Teniendo en cuenta que de darse esa circunsatancia la parte valle del ciclo estaría cercana pienso que continuarían siendo niveles atractivos.

Respecto a USG, a pesar de este tímido ascenso en su cotización, creo que es un valor a mantener a largo plazo pues seguro que puede darnos muchas más alegrías. Por cierto Bank of America le ha mejorado la recomendación, lo que puede que también haya contribuido a la subida de hoy.