domingo, octubre 29, 2006

Nueva adquisición para la cartera valor

La nueva adquisición para la cartera es USG Corporation.

•Compañía dedicada a la producción de pladur, paneles de fibra de yeso, techos de oficinas y acústicos, junto con la distribución de todo tipo materiales de construcción.
–Distribución de los ingresos:
•North American Gypsum: 3.222 m$ (USA 84%)
•Worldwide ceilings: 707m$
•Distribution: 2.048m$
Eliminaciones: -838m$

•Tesis de inversión: Mercado inmobiliario de EEUU. A pesar de que el mercado residencial podría continuar estando bajo presión a lo largo del ejercicio 2007, los últimos indicadores publicados son alentadores, así la construcción de nuevas viviendas aumentó en septiembre un 5,9%. Además tanto el NAHB como el MBA están dando síntomas de una cierta mejora. Esta tendencia podría verse beneficiada a medio plazo, gracias a la reducción de las presiones inflacionistas provinentes de los precios de la energía, que han supuesto que el mercado comience a descontar bajadas de tipos de 50p.b. en el segundo trimestre de 2007 (por lo que se están reduciendo los tipos a largo). Esto nos induce a pensar que la corrección del mercado inmobiliario se dará de una forma ordenada.

•La pregunta que debemos hacernos es si esta corrección drenará los resultados de USG tanto como parece estar descontando el mercado. A lo largo de 2006, ha habido una reducción importante de las ventas tanto de nuevas viviendas, como de las de segunda mano, a la vez que han aumentado sensiblemente los periodos medios de venta. Sin embargo las ventas de USG han continuado una tendencia alcista (+18.7%) en los 9 primeros meses del ejercicio, y su EBIT se ha incrementado un 60%.

•El mercado residencial es de vital importancia para USG, ya que según la Gypsum Association el 47% del consumo de pladur se dirigió a este segmento, el 39% fue consumido por el de reparaciones y mejoras tanto residenciales como no-residenciales, y el 8% se dirigió a la nueva construcción no-residencial.

•A pesar de la corrección que pueda experimentar el mercado de la vivienda, debemos tener en cuenta que se verá compensado parcialmente tanto por el crecimiento espectacular que se espera en el segmento de oficinas (+37% 2007e), como del mercado de reparaciones y mejoras, que históricamente se ha comportado bien cuando la construcción de nuevas viviendas se desacelera. Además no esperamos grandes presiones en los precios de venta hasta la segunda mitad de 2007, cuando entre en funcionamiento capacidad de producción adicional, (en la actualidad las plantas están funcionando por encima del 90% de su capacidad).

Catalizador: USG se encuentra afectada por la posible resolución del Congreso de los USA al respecto de la ley S.852. La aprobación de esta ley supondría la creación de un fondo federal de 140.000m$ destinados a satisfacer las demandas de los “afectados del amianto”. A raíz de un acuerdo alcanzado con los afectados, USG ha pagado 900 m$ y se ha comprometido al pago 3.050m$ adicionales en caso de el Senado no aprobase dicha ley. No obstante, si la ley S.852 es aprobada, USG quedaría exenta de tener que pagar ninguna cantidad adicional, por lo que los 3.050 ya provisionados desaparecerían de su balance.
En caso de que el Congreso aprobase la ley S.852 USG estaría cotizando a 2,77xEV/EBITDA 2006, y 3,34XEV/EBITDA07 (según mis estimaciones, que considero prudentes).
En caso negativo, la acción estaría cotizando a 4,89 EV/EBITDA06 y a 5,90x EV/EBITDA07.

En ambos casos la acción se encontraría cotizando con un descuento importante respecto a sus comprables. Tomando el EV/EBITDA interanual, Eagle Materials cotiza a 6.047, Ready Mix a 5,318, Florida Rock a 7,24 y Texas Ind a 11.96, lo que nos daría una media de 7,64. En la actualidad USG se encuentra cotizando a 4,26xEV/EBITDA ia.

La últimas transacciones con las que podríamos compararla, podrían ser la compra de BPB por parte de Saint Gobain a un EV/EBITDA de 10, y la oferta que realizó Cemex la semana pasada por Rinker Group también a un EV/EBITDA de 10.

Ventaja competitiva: USG es la compañía líder en el mercado del pladur en EEUU, contando con una cuota de mercado del 30%. Además se encuentra integrada verticalmente, y es autosuficiente en un 70% de sus necesidades de yeso, contando con unas reservas de roca de 240 millones de toneladas, suficientes para cubrir las necesidades de la compañía durante los 24 próximos años. Posee reservas adicionales de 148 millones de tn en cuatro propiedades aún no operativas. Además la compañía es el líder mundial en la provisión de paneles para techos utilizados principalmente en aplicaciones comerciales, y es el segundo mayor productor del mundo de techos acústicos. Su actividad de distribución aglutina el 11% del pladur consumido de los EEUU.

•Princiaples riesgos:
–Abrupta desaceleración del mercado inmobiliario de EEUU, tanto residencial como comercial y durante un periodo de tiempo más prolongado de lo esperado.
–Incremento de los costes de la energía y de los aprovisionamientos.
–Una importante caída de los precios del gas natural podría empeorar la situación competitiva, como consecuencia de los contratos de futuro utilizados como cobertura por la compañía.
–Importante descenso de los precios medio de venta.
–Pérdida de Home Depot como principal cliente podría suponer alrededor de 11% de descenso en el volumen de ventas.
Comezaremos comprando un 7% de la cartera a un precio de 49,09$, y el objetivo de rentabilidad se sitúa entre el 42% y el 100%, dependiendo de si la ley S.852 se aprueba en el Congreso o no.

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