En busca del Valor

¿Petróleo agotable?

2007-01-01T18:52:00.000+01:00

Leo en gurusblog que el pico en la producción de petróleo está cercano (2011 según sus fuentes), y me ha parecido un tema interesante, que además apoya el atractivo que creo poseen las compañías petroleras.

Podríamos decir que hay dos corrientes de pensamiento respecto a cuando se alcanzará el pico de producción de petróleo. Los más pesimistas llegan incluso a situarlo en 2007, los más optimistas no creen que éste llegue hasta finales de la década de los 30.

¿Qué puede suceder? por una parte si es cierto que el petróleo está cercano a su pico de producción, como comenta gurus el precio deberá aumentar significativamente, lo que unido a que no hayan descubrimientos importantes supondrá un significativo aumento del peso de la OPEP en la oferta mundial, lo que podría incrementar aún más los precios.

Sin embargo, hay algunas matizaciones a esta visión, pues de ser cierto, como algunos predicen, que existen grandes cantidades de crudo en aguas profundas del Mar de China, Barents, o Kara..., el pico en la producción podría diluirse algo más en el tiempo y la OPEP perdería parte de su protagonismo. Respecto a los precios, personalmente creo que no aumentarían tanto como en la visión pesimista, pero al menos deberían situarse en unos niveles en los que fuese rentable acometer estos proyectos. Aquí podemos introducir el pensamiento de Adelman, que afirma que el petróleo NO se agotará, ya que el día en el que los costes de exploración y extracción de un barril superen su precio de venta se dejará de extraer. El elemento principal que podría ocasionar este cambio es la aparición de energías alternativas, ya sea el bioetanol, el biodiesel o el hidrógeno (aunque e este último caso hay que tener en cuenta que la forma más eficiente de obtener hidrógeno es a partir del metano -CH4-, principal componente del gas natural, y ¿quién extrae el gas natural...?). Sin embargo, en la actualidad estas energías no pueden hacer competencia al crudo, ni en costes, ni en eficiencia. Por lo que, mientras continuemos siendo tan dependientes del crudo como fuente energética es difícil que veamos bruscas caídas de los precios.

La tecnología también juega un papel importante en este caso. Los pozos de petróleo son recuperables entre un 30% y un 50%, es decir que cuando una compañía petrolera afirma poseer reservas de 1000 barriles de petróleo recuperable en realidad sus campos pueden albergar 2000 o 3000 barriles. Por tanto cualquier avance tecnológico en este sentido multiplicaría las reservas de las compañías petroleras. Sin embargo, a nivel de precios muy probablemente estos se verían afectados a la baja, pues muchos campos que ya no estaban operativos se reabrirían aumentando la oferta de crudo.

Personalmente, y como ya he manifestado anteriormente en el blog, soy optimista respecto al sector petrolero en general, pues considero que es difícil que los precios del crudo caigan por debajo de los 50-55$, como consecuencia de las tensiones de oferta-demanda que existen, si a esto añadimos elementos como el posible próximo pico en la producción, su atractivo no hace sino aumentar.

Para los que os interese el tema energético, creo que vale la pena que visitéis el blog de fernan2, Inversión, especualción y cosas mías

Repaso del año

2006-12-31T17:47:00.000+01:00

Perdonad por haber tenido desatendido el blog durante los últimos días, pero entre las Navidades, viajes relámpago, comidas y cenas familiares y algunos cambios a nivel profesional, he estado bastante ocupado.

Acaba 2006, año excelente para las bolsas (aunque para unas mejor que para otras) y entramos en un nuevo ejercicio, con nuevas incertidumbres, ¿nuevas? bueno tenéis razón siguen siendo las mismas... . A este respecto parece que la voz del mercado, en una cosa sí que se ha puesto de acuerdo, en los niveles actuales es más atractiva la bolsa europea que la española (me imagino que es debido a que ya no queda nada por OPAr, pero no adelantemos acontecimientos). Personalmente también lo creo así, pues como sabéis no tengo ningún valor español en cartera (no porque no haya empresas atractivas, sino porque no se venden a precios razonables). No obstante, ya veremos que sucede, pues en el ejercicio anterior también creía que había más oportunidades de inversión en Europa que España y mirad como han acabado las cosas. Lo cierto es que este año el Ibex en algunos momentos se ha parecido más a un Fondo de compañías OPAbles que ha un índice.

Entre mis grandes fracasos de 2006 se encuentran todas las inmobiliarias, me parecían caras en 2005 y ahora me parecen carísimas, todas las eléctricas y todas las constructoras y las petroleras (porque las recomendé y no han hecho nada), algunos casos especiales como Avánzit (que todavía no se porqué cotiza a PER 07 de 100), Catalana Occidente y algún banco pequeño como el Pastor (nombro tan sólo algunos casos aunque hay muchos más...). Sin embargo también debo reconocer que algún acierto he tenido como Acerinox, Arcelor, Mittal Steel o Abengoa, (perdonad por la flores...).

De cara a 2007, ¿qué harán las bolsas? pues yo sinceramente no lo sé, mejor dicho no tengo ni la menor idea, y creo que a pesar de lo que digan, el resto de analistas y gestores tampoco lo saben. Me parece curioso y bastante representativo, que al final las estimaciones de los analistas tienden a converger hacia la media histórica, es decir un 10%...Ufff vaya estrujada de cerebro que nos hemos hecho eh?? eso sí hacen unos modelos, con 200.000 variables, análisis de riesgos, probabilidades de guerras, catástrofes naturales, tipos de interés... para acabar diciendo que subirá lo mismo que ha subido históricamente, cada uno se gana el pan como puede, y debo reconocer que yo también lo he hecho...excuse mua.

En definitiva, que deberemos continuar haciendo nuestros propios deberes y análisis, intentando no dejarnos influir por lo que haga el mercado o digan los expertos, aplicando "siempre" el sentido común.

Para acabar os dejo tres frases célebres que creo nunca debemos olvidar:

El sentido común, es el menos común de todos los sentidos (Mark Twain)
Octubre es uno de los meses particularmente peligrosos para especular en bolsa. Los otros meses peligrosos son julio, enero, septiembre, abril, noviembre, mayo, marzo, junio, diciembre, agosto y febrero. (Mark Twain)
¿Cómo puedo haber estado tan equivocado como para haber confiado en los expertos? JFK

Por cierto: ¡¡¡¡Feliz 2007!!!!

Sector inmobiliario en EEUU

2006-12-20T10:55:00.000+01:00

El mercado inmobiliario en EEU es, sin dud,a una (por no decir la principal) preocupación de los mercados financieros a lo largo del último año. A través de Econbrowser, leo que a partir de los últimos indicadores aparecidos podría comenzar a verse un pequeño rayo de esperanza dentro del sector. La verdad, es que a mi parecer todavía es pronto para decir si el mercado americano a tocado fondoS sin embargo, considero interesante estar muy atentos al punto de inflexión de este sector, pues gran parte de las compañías relacionadas con la construcción en EEUU han sufrido caídas en los últimos meses entre el 30-50%, por lo que en el momento en el que comience a vislumbrarse una mejora en el mismo, podrían tener un comportamiento muy positivo.

Eagle Materials: Se dedica principalmente a la producción de cemento y yeso (pladur principal competidor de USG) ha pasado de 74.55$ a los 42.41$ actuales. Su EV/EBITDA es encuentra por debajo de 6, su PER alrededor de 10,5 y tiene un nivel de endeudamiento muy escaso.

Building Materials Holding: Ofrece servicios de construcción, instalación y distribución a grandes compañías constructoras y pequeños contratistas. Cotiza a un EV/EBITDA de 3,6 y su PER es inferior a 6, con un ROE del 26% y un ROA superior al 12%. Ha pasado de 41,9 a 24,36. Una posible amenaza es la nueva división de Home Depot, que pretende introducirse en este segmento.

A éstas podemos añadir USG, y otras muchas compañías del sector (tan son sólo se trata de un pequeño apunte, por lo que cualquier nueva idea será bienvenida). La esencia es que creo que es un sector a tener muy en mente ante posibles cambios de tendencia en el ciclo, pues las posibilidades de revalorización son muy interesantes.

Sector financiero bajo vigilancia

2006-12-19T02:02:00.000+01:00

Teniendo en cuenta la composición de la cartera creo que tal vez fuese interesante introducir alguna entidad financiera en la misma. Como todos sabréis el sector bancario se trata de un área “especial” de la inversión, por la gran cantidad de particularidades que posee, empezando por sus cuentas de resultados y balances. Por ello creo interesante describir algunos de los elementos que tal vez sean más interesantes tener en cuenta (o en los que debemos poner un mayor énfasis) a la hora de analizarlos, para no perdernos en eternas divagaciones y en la marabunta de números, provisiones y ratios que ofrecen sus cuentas anuales.

Su negocio es muy sencillo en esencia, consiste en tomar dinero prestado a un tipo y volverlo a prestar a un tipo de interés superior. A primera vista se trata de un sector que posee ciertas ventajas competitivas que imposibilitan, o como mínimo desalientan la entrada de nuevos competidores. Entre ellas creo que las dos más relevantes son:
Su dimensión, crear un activo (o acumular un pasivo) a partir de 60.000 mil millones no es algo que se pueda hacer de la noche a la mañana, lo que supone una potente barrera de entrada a nuevos competidores.
La fidelización de los clientes. Se trata de un sector en el que los clientes demostramos una cierta aversión hacia el cambio de nuestra cuenta corriente a una nueva entidad. Esto lo han sufrido en sus propias carnes numerosos bancos internacionales, que a pesar de sus ingentes recursos financieros han fracasado a la hora de intentar establecerse en nuestro país.

Que buscar:
Los elementos que considero más importantes a la hora de valorar un banco son:
Rentabilidad sobre los Recursos Propios: Aquí deberemos prestar atención a la media histórica, tomando ciclos alcistas y bajistas, para no caer en errores. Otro elemento a tener en cuenta es que podría llegar ser “manipulado” si el banco realizase menos provisiones de las que debiese. Esto mejoraría su beneficio a corto plazo pero afectaría directamente a la solvencia del banco a largo plazo.
Por ello también es interesante echar un vistazo al rating del banco, y a los ratios de solvencia como el Tier 1 y el ratio de core capital. Estos ratios no son más que la división de los Activos Ajustados por el Riesgo/FFPP o bien los AAR (RWA en sus siglas en ingés)/(FFPP+preferentes). Sus niveles mínimos son de 4% y 8% respectivamente.
Rentabilidad sobre los Activos (Rentabilidad Económica o ROA).
También el ratio FFPP/Activos Totales (cuanto mayor mejor).
El precio valor contable y el PER.
El ratio de eficiencia (costes operativos/ingresos operativos) cuanto menor sea mejor. Sin embargo debemos tener en cuenta que en caso de que sea muy bajo, como puede ser el caso de Banco Popular (se trata del banco más eficiente de Europa), también será mucho más difícil que pueda tender a mejorar. Con un ejemplo tal vez se vea más claro, el POP cotiza a un PER de 13 y su ratio de eficiencia se sitúa por debajo del 34%, el ABN que cotiza a PER de 11 y posee un ratio del 70%, a primera parece que el Popular va a tener más dificultades para poder aumentar sus beneficios vía mejora de eficiencia, de lo que lo podría hacer el ABN, otra cosa muy diferente es que al final sea así, pero a primera vista parece que el segundo tendría más posibilidades.

También es interesante echarle un vistazo a los márgenes operativos, a la evolución de las ventas y a su composición, ya que como en cualquier industria a la hora de comparar bancos, una de las mayores dificultades radica en encontrar verdaderos comparables. Unos pueden generar gran parte de sus ingresos en comisiones de colocación y asesoramiento (OPV’s, emisión de deuda corporativa...) que poseen un carácter más cíclico, otros pueden dirigirse a clientes minoristas (menor rentabilidad que el negocio de las PYMES), o bien pueden estar diversificados geográficamente de una forma muy diferente, con lo que el riego país, la evolución del crecimiento y de los tipos de interés, les afectará de forma también diferente. Otro elemento importante a tener en cuenta es que la legislación nacional de cada banco central puede ser diferente, por ejemplo en España el Banco de España es bastante más estricto que el resto de bancos nacionales con respecto a las provisiones, por lo que los ratios de cobertura suelen ser mucho más elevados aquí.

Dicho esto, tres son las bancos que tengo en mi lista de vigilancia, ABN, Credit Agricole y BNP Paribas (aunque no me cierro ninguna puerta).

Nokia, conecting people

2006-12-13T13:02:00.000+01:00

Hace algunos días que os comenté que Nokia estaba en mi lista de acciones bajo vigilancia, por lo que he realizado la valoración para ver si podría ser una opción de compra interesante a estos niveles:

¿Qué me gusta de la compañía?

A pesar de tratarse de un mercado volátil en el que el diseño de un nuevo móvil puede lanzar las ventas de una compañía o hundirlas, Nokia ha conseguido mantenerse como líder del durante muchos años. (mientras que prácticamente el resto de competidores han pasado por momentos difíciles Siemens, Alcatel, Nec, Ericcsson incluso la propia Motorola). A esto debemos añadir la imagen de marca que posee el grupo, no en vano se encuentra entre las 10 marcas más valoradas de mundo en 2006, 2005, 2004 y 2003 , según un estudio de Iterbrand y BusinessWeek, la marca estaría valorada en más de 30.000 millones de $. Su principal competidor, Motorola, queda relegado según este estudio a la posición 69 y su marca tendría un valor algo menor a los 5.000 millones de $, parece que es una diferencia sustancial.
Del mismo modo, la elevada inversión I+D del grupo (es la empresa del sector que más destina a esta partida), le dota de un margen de maniobra bastante amplio a la hora de poder desarrollar nuevos modelos o tecnologías con los que hacer frente a la competencia.
En este mismo sentido su capacidad financiera le permitiría llevar a cabo políticas estratégicas agresivas ante la entrada de nuevos competidores.
Además la compañía posee una sólida rentabilidad sobre sus recursos propios y sobre el capital empleado, lo que se suma a unos mejores márgenes que sus competidores, creo que esto demuestra su mejor situación competitiva.
Las perspectivas de crecimiento del mercado de terminales móviles se sitúan alrededor de un 8%-10% anual hasta el 2010.
Nokia presenta una posición dominante en el mercado de terminales móviles con una cuota de aproximadamente el 36% (aunque varía trimestralmente), superando a la suma de sus dos siguientes competidores Motorola y Samsung.
De igual modo es el principal proveedor de móviles en los mayores mercados y en los que presentan un mayor potencial. (China, India, Oriente Medio, África...). En este sentido debemos tener en cuenta que la penetración de la utilización de móviles en países como China o la India, a cierre de 2005, era de tan sólo el 25% y el 7% respectivamente, muy alejadas de los niveles de Japón (72%) EEUU (60%).
La compañía posee la mayor oferta de productos de nueva tecnología 3G. Estos cambios tecnológicos y la incorporación de nuevas prestaciones permitirán un en futuro incrementar la tasas de reposición de terminales y su ASP.
La reciente Joint Venture con Siemens en el negocio de redes, creo que será generadora de valor a medio-largo plazo, los motivos:

Sinergias (esperadas por el grupo) de 1.500 millones de euros. ¿Son alcanzables?, a diferencia de lo que sucede en otras operaciones creo que en este caso es factible que veamos un volumen importante de sinergias (aunque realmente no se si alcanzarán los 1.500 millones). Éstas vendrían derivadas a mi parecer principalmente de, menores costes de plantilla (tienen previsto despedir al 10-15% de la plantilla actual de esta división), menores necesidades de R&D al unir ambas actividades, mejora de la eficiencia y de los márgenes de Siemens. Actualmente la compañía alemana (a cierre de 2005) presentaba un margen operativo del 3,2% en esta división, teniendo en cuenta que generalmente los conglomerados acostumbran a presentar menores márgenes que los competidores especializados esto podría ser “normal”, la diferencia es que estos niveles están muy alejados de los que obtiene Nokia que son del 13%. Si la compañía finlandesa es capaz de aportar su know-how a esta división ciertamente la operación podría ser muy beneficiosa (Siemens posee un volumen de ventas superior al de Nokia en esta división y sin embargo menor EBIT).

Guidance de la compañía:
La compañía, el pasado día 28 de Noviembre dio su “guidance” para los próximos ejercicios. Espera obtener un margen operativo del 15% (esto supone una rebaja frente al 17-18% estimado anteriormente), sin embargo se sitúa por encima de las estimaciones de los analistas (13,5%). Dos son los motivos principales por los que se producirá esta reducción: 1) Expansión en países en vías de desarrollo donde los terminales que vende son de baja categoría y por tanto hacen bajar el ASP (average selling price) del conjunto de terminales (no creo que esto sea del todo negativo, si es útil para poder introducirse y obtener un reconocimiento de marca importante en economías que un futuro serán demandantes de productos más desarrollados tecnológicamente. 2) Joint Venture con Siemens, que como hemos visto anteriormente, en un primer momento supondrá una reducción de los márgenes. Sin embargo la compañía ha ofrecido un “guidance” de márgenes del 10% para el ejercicio 2007 en esta división.

El crecimiento que espera Nokia en terminales es del 10%, y el de redes del 5% anual.

Estabilizará sus inversiones en R&D alrededor del 9% de las ventas.

Por el lado negativo es muy probable que continúe la erosión en el ASP.

Otros elementos a tener en consideración:

La compañía es una gran generadora de FCF.
Su FCF sobre ventas es superior al 10%, y el EV/FCF (ajustado) se encuentra alrededor de 11.
Las necesidades de capex son escasas (607 millones en 2005).
Obtiene una rentabilidad sobre los recursos propios del 30%.
Posee una situación financiera envidiable con 9.000 millones de euros de caja neta.

¿Qué hay que vigilar?

Evolución cuota de mercado en terminales móviles.
Evolución ASP.
Márgenes operativos.
Crecimiento ventas Join Venture y obtención de sinergias.

Conclusión:
Mi valoración de la compañía (sin descontar crecimiento) arroja un precio objetivo de 18.70 euros, habiendo utilizado un WACC del 9%. El motivo por el que utilizo una tasa de descuento algo superior a la óptima, es por el riesgo que percibo en el negocio (entrada de nuevos competidores, erosión de márgenes y cuota de mercado, problemas de corrupción en Siemens...) a pesar que considero que en el largo plazo la compañía será capaz de mantener su situación comptetitiva actual.

Teniendo en cuenta esta valoración y los precios actuales de cotización, el margen de seguridad sería de un 20%, a pesar de que podría ser un margen aceptable para inversotes con escasa aversión al riesgo, yo me sentiría más cómodo tomando posiciones alrededor de los 14,50 euros, lo que implicaría un margen de seguridad del 30% aproximadamente.

Resultados Bouygues

2006-12-09T15:17:00.000+01:00

Bouygues presentó esta semana los resultados correspondientes la tercer trimestre del ejercicio, a grandes rasgos creo que han sido bastante positivos, habiendo superado las expectativas de los oráculos-analistas, con un incremento del resultado operativo del 10% sobre el obtenido en 2005 y del 18% sobre el resultado neto antes de extraordinarios (sin tener en cuenta la participación en Alstom (25.1%)). Además la compañía incrementó por tercera vez en el presente ejercicio su “guidance” sobre ventas hasta los 26.160 millones.

Bouygues salió al paso de los rumores sobre la venta de su división de telecomunicaciones, afirmando que se encuentran muy cómodos con los 500 millones anuales de FCF que esperan conseguir de esta actividad.

También negaron el posible interés en adquirir una participación en Areva, afirmando que desconocían que el estado francés estuviese interesado en desprenderse de su participación (a pesar de las recientes declaraciones de Sarkozy). Sin embargo creo que aquí podemos ver un largo culebrón de dimes y diretes y de donde dije digo, digo Diego, así que el tiempo dirá. Sin embargo sólo espero, que en caso de producirse la entrada en el accionariado de Areva se haga a precios razonables, pues podría tratarse de una operación interesante desde un punto de vista económico. Soy de los que piensa que a largo plazo deberá potenciarse la generación eléctrica a través de centrales nucleares (a pesar de los residuos que generan), pues se trata de la única fuente que no genera emisiones de CO2, con capacidad de asegurar el suministro (la energía eólica e hidráulica no lo permiten), y es más barata que las que sí permiten asegurarlo (como la térmica o las centrales de ciclo combinado, además estas dos energías sí generan emisiones). Sin embargo este es un tema sobre el que se puede debatir ampliamente y que tal vez merezca un post a parte. Además debemos tener en cuenta que dentro de la estrategia del grupo se encuentra la diversificación de la actividad de construcción hacia el sector eléctrico, con el objetivo de complementar los diferentes ciclos de su cartera. En esta línea se puede englobar la participación que ha adquirido el grupo en Alstom, principal constructor mundial de centrales térmicas y la JV que han comenzado con dicho grupo para la construcción de centrales hidráulicas.

Por líneas de actividad creo que es interesante destacar la evolución de las áreas de construcción y COLAS, que son las que están mostrando un mayor dinamismo. La primera alcanzó un aumento de las ventas del 14%, y una mejora de su beneficio neto del 35%, con una cartera de pedidos de 7.000 millones (+36%), mientras que la segunda aumentó su cifra de negocio en un 14% y su resultado neto en un 25% con una cartera de 5.900 millones (+23%).

En sentido negativo el área de medios continúa sin levantar cabeza, esta vez penalizada por los gastos derivados del mundial de fútbol.

Continúo pensando que se trata de una compañía interesante para mantener en cartera a largo plazo, pues como ya comenté creo que el mercado no valora razonablemente las diferentes líneas de actividad del grupo. El motivo de esta infravaloración puede venir derivado de la gran heterogeneidad de los negocios que abarca la compañía, por lo que personalmente sigo pensando que la venta de división de Telecomunicaciones (a pesar del FCF que genera) sería un importante catalizador para la acción, tanto por los recursos financieros que la compañía podría obtener de la venta de la misma (las últimas transacciones dentro del sector se han realizado a múltiplos de 8-11 x EV/EBITDA), como por la homogeneización de las actividades que supondría.

Sanofi publica estudio Acomplia

2006-12-06T01:06:00.000+01:00

Sanofi ha publicado un estudio realizado sobre 278 pacientes según el cual Acomplia (Rimonabant), contribuye a reducir siginificativamente los niveles de azúcar en sangre en aquellos pacientes con diabetes del tipo 2. Esta nueva aplicación del fármaco se uniría a la dirigida a reducir la obesidad, que es para la que de momento ha aprobado la EMEA este fármaco. Según el estudio, más del 50% de los pacientes medicados con Acomplia redujeron su nivel de azúcar en sangre por debajo del 7%. Aquí os dejo el link de la noticia.

El pero sería en este caso que el 9,4% de los pacientes tuvieron que dejar el tratamiento como consecuencia de los efectos secuendarios, ansiedad , náuseas, dolores de cabeza... No obstante creo que son buenas noticias para la compañía, sobretodo porque de ampliarse las aplicaciones de este fármaco a los casos de diabetes II dejaría de considerarse "lyfe-style" en países como Francia y Alemania y su coste lo abonaría la seguridad social.

Pfizer se hunde...

2006-12-04T15:21:00.000+01:00

Tras anunciar que los estudios sobre su producto de pipeline estrella (torcetrabip) que estaba destinado a substituir la próxima expiración (2010-2011) del mejor producto (por ventas) del mundo el Lipitor, se han cancelado como consecuencia de un número de muertes inesperadas. Realmente no son buenas noticias para la compañía farmacéutica, parece que se trata de un sector que últimamente no levanta cabeza entre la competencia de genéricos y los fallos o cancelaciones de proyectos, está siendo bastante castigado. Veremos hasta donde llega la corrección porque a mi me continúa pareciendo un sector interesante alrgo plazo, básicamente por el envejecimento de la población y el desarrollo económico de países como China e India.

Además soy de los que piensa que a largo plazo los gobiernos deberán tomar más en consideración los derechos sobre patentes y protección intelectual, porque aunque está muy bien la aparición de genéricos (a todos nos gusta pagar menos y sobretodo a la seguridad de los países desarrollados como Francia y Alemania, o a Medicare en EEUU), debemos tener en cuenta que lo que no parece justo es que unas compañías asuman el riesgo de inversión y otras se lleven el beneficio. Algunos, desde un punto de vista ético o moral dirán que lo que no es justo es que se haga negocio con la salud de las personas y que con los márgenes y rentabilidades que tienen las compañías farmacéuticas se pueden permitir un poco de competencia. NO estoy de acuerdo con esto, pues si comparamos los márgenes de las compañías farmacéuticas con los de las de genéricos, veremos que en muchos casos se encuentran en niveles muy similares, ya que las segundas pueden vender los medicamentos más baratos, y al no tener que soportar los gastos de desarrollo e investigación, obtener márgenes netos por encima del 20% (en línea con la pharma tradicional). Si esto se lleva al extremo llegará un momento en que nadie querrá asumir el riesgo de invertir para no ganar nada a cambio.

Nueva adquisición, Valero

2006-12-04T13:33:00.000+01:00

De las compañías que os comenté hace unos días de momento me he decidido a incluir Valero dentro de mi cartera. Como ya os comenté se trata de una compañía refinadora independiente ( es decir no está integrada verticalmente como Exxon, o Cononoco).

Tesis de inversión:

Valero se trata de la compañía refinadora de EEUU con una mayor capacidad instalada (aprox. el 20% del total de EEUU). Pero su ventaja competitiva no radica en el su tamaño, o no tan sólo, ya que Valero cuenta con la mayor capacidad instalada de procesos de craqueo catalítico, hydrocracking y coking. ¿Qué quiere decir esto? Pues básicamente que Valero es capaz de extraer más cantidad de productos refinados por barril de petróleo, pero además utilizando crudos de menor calidad, con lo que la compañía obtiene un margen superior gracias a la diferencia de precios existente entre los diferentes crudos.

Los crudos se clasifican según su densidad (crudos ligeros y crudos pesados, los ligeros son los que contienen mayor proporción de moléculas con pocos átomos de carbono por lo que es más sencillo romperlas. Cuando se habla de grados API, se está refiriendo a esta característica del crudo y cuánto más elevado es mejor.

Otro clasificación es según su contenido en azufre, y aquí es cuando se habla de crudos sweet o sour. Los de mayor calidad son los sweet (menor contenido en azufre).

Pongamos un ejemplo práctico para que se vea de una forma más clara cuál es la ventaja competitiva de Valero. En una refinería sencilla de un barril de West Texas (que a 24 de noviembre valía 57,42$), se podía obtener un 4% de butano, un 30% de gasolinas, 34% de destilados (queroseno, diesel, calefacción), y un 32% de crudo pesado (combustible para barcos). De un barril de crudo calidad Maya (12$ más barato que el WTI) en una refinería compleja se pueden extraer 7% de butano, 58% de gasolina, 28% de destilados, 15% de crudo pesado. Si os fijáis la suma no da 100%, sino 108%, no es que esté mal calculado, simplemente es que cuanto más compleja es la planta e incorpora más procesos de refinado, como el craqueo catalítico por ejemplo, al romperse las moléculas de carbono en moléculas más cortas se suelen producir ganancias en volumen.

Se podría decir que si la ventaja competitiva reside tan sólo en la infraestructura que posee la compañía esta podría ser copiada, tan sólo es necesario que el resto de compañías inviertan en nuevas plantas de refino o que amplíen la existente. Podría ser cierto, pero en este caso existen algunas matizaciones. En los EEUU hace casi 25 años que no se abre una nueva planta de refino (por motivos medioambientales), tan sólo se pueden ampliar las existentes (y estas tampoco pueden crecer indefinidamente). La capacidad de refino en este periodo de tiempo ha pasado de 18,6 millones a 16,8 millones, mientras que en 2005 el consumo de petróleo de EEUU sobrepasó los 20 millones. El último intento de construir una planta en Arizona lleva más de 12 años en stand-by persiguiendo las licencias y estudios medioambientales necesarios para su apertura. A pesar de que tras los huracanes del año pasado surgieron voces que apostaban por una flexibilización de las condiciones para aumentar la capacidad de refino del país, todavía no se ha avanzado en el tema (a pesar de que es un riesgo latente), y no creo que tras las inversiones que las compañías han tenido que realizar para adaptarse a la TierII (reducción del azufre en las gasolinas) que se estiman entre 15.000 y 20.000 millones, estén muy dispuestas a gastar más dinero. Esta nueva legislación (TierII) tiene otro efecto indirecto, supondrá un aumento de la demanda de crudos dulces, lo que aumentará el diferencial con los amargos, más beneficio para Valero.

A lo expuesto anteriormente debemos añadir los elevados costes de construir una nueva planta de refino, que para una compañía como Valero con su índice de complejidad rondaría los 20.000$/barril/día. Este es otro de los elementos que me hacen ver valor en la compañía, a los precios actuales la acción de Valero está descontando 12.000$/barril/día, por lo que creo que existe un margen de seguridad bastante amplio. Ya que si bien no creo que su cotización llegue a precios de reposición, si que podría situarse alrededor de los 16.500-17.500$/barriles/día, lo que implicaría una valoración que rondaría los 85-90$.

Algunas adquisiciones recientes dentro del sector, como ha sido la realizada por Lyondell sobre la refinería de Houston que compartían con Citgo se han hecho a múltiplos de 19.000$/barril/día (la planta tenía una capacidad de refino de 268.000/barriles/días. y Lyondell la valoró en 5.100 millones de dólares). Teniendo en cuenta esta transacción, el valor de los activos de Valero rondaría los 15.200-17.100$/barril/día. El motivo por el que aplico este descuento es porque la planta de Lyondell tiene un índice de complejidad de Nelson de 15,5, mientras que el de Valero es de 12,4, por lo que entiendo lógico aplicar un descuento alrededor del 10-20%. Esto nos daría una valoración entre los 78 y los 88$ por acción.

Con estos datos parece que el valor de los activos del grupo nos confiere un margen de seguridad bastante amplio.

En la actualidad la compañía se encuentra cotizando a 4.2 x EV/EBITDA 06, y PER 06 de 6, lo que me parecen precios bastante razonables, más teniendo en cuenta que otras compañías del sector cotizan a PER cercanos a 10, me parecería lógico que la compañía se encontrase cotizando alrededor de esos niveles, lo que implicaría una cotización alrededor de los 76-84$, precio que se situaría bastante en línea con las valoraciones de sus activos.

Resumiendo:

Puntos fuertes:

Capacidad de refinar crudos pesados y amargos, que poseen menor precio y además son los más abundantes (+65% de las reservas mundiales).
Dificultades medioambientales para construir nuevas plantas de refino y su elevado coste restringirán a medio plazo la oferta de destilados en EEUU. Por otra parte aunque se redujesen las condiciones para abrir nuevas refinerías, no creo que las compañías canivalicen el mercado, o por lo menos no deberían, tras las experiencias de sobrecapacidad de las décadas de los 70. Si a esto unimos el valor de construcción de una nueva planta de refino, parece que matar a la gallina de los huevos de oro no es muy inteligente pero si además te cuesta tanto dinero parece una locura. Hay que tener en cuenta que la industria posee unos márgenes netos alrededor del 3%-6% (lo que tampoco es para tirar cohetes), en un momento álgido de la industria, por lo que un exceso de capacidad podría hundirlos.
Cambios regulatorios medioambientales (reducción de azufre) continuarán presionando la demanda de crudos ligeros y suaves.
Desde un punto de vista cualitativo creo interesante hacer notar, como muestra de la calidad del management que Platt’s le otorgó el premio a la mejor compañía de refino del mundo, y la revista Fortune la situó como la tercera mejor empresa para la que trabajar

Catalizadores:

La compañía podría realizar desinversiones en plantas no estratégicas, que no cumplen los stándares de complejidad y rentabilidad, y con ese efectivo podría anunciar recompras de acciones (ya que parece que la etapa inversora ha llegado a su fin).

Riesgos:

Exceso de inversión en capacidad.
Aumento de la demanda de crudos pesados y amargos superior al de los dulces y ligeros, lo que reduciría el diferencial entre ambas calidades. Hay que tener en ceunta que se trata de una actividad muy cíclica ya que sólo depende de la evolución del precio del crudo de referencia (WTI o Brent), sino del diferencial existente entre estos y los de peor calidad.
Para nosotros otro riesgo es la posible depreciación del dólar. No obstante en mi opinión si cae mucho más, hasta niveles de 1.4-1.5 sería una opción clara de compra por lo que doblaría posiciones.

He adquirido un 4% de mi cartera a 55,80.

Os recuerdo que esto NO es una recomendación de compra tan sólo expreso mi opinión y análisis que podría estar equivocado. Además mi perfil de riesgo y el tiempo de maduración de las inversiones no tiene porqué coincidir con el vuestro.

Perdonad por el rollo hoy me he pasado.

Corrección: en el post del día 1/12 os comentaba que las medidas medioambientales no entrarían en vigor hasta 2007, de hecho no todas ya que hay algunas que ya están operativas.

Cuatro acciones en el punto de mira

2006-12-01T00:50:00.000+01:00

Cuatro acciones tengo ahora mismo en mi lista de vigilancia:

Omnivision: ha presentado resultados hoy y ha sufrido una caída de más del 7% en el after market, así que mañana es posible que caiga bastante más. La compañía se dedica a desarrollar chips para cámaras de terminales móviles, digitales, juguetes y vigilancia. El principal motivo de la caída, junto con la no consecución de los objetivos de los analistas, creo que ha podido venir derivada del descenso en márgenes que ha sufrido la compañía (33% margen bruto), a pesar de ello, la acción se encuentra cotizando por debajo de las 5xEV/EBITDA, tiene un PERe07 por debajo de 12, y más de 380 millones en cash (la capitalización de la compañía no alcanza los 900 millones). Se trataría de una inversión con un perfil de riesgo alto, pero en caso de obtener una mejora en márgenes (que vendría derivada de un cambio en su mix de ventas hacia productos de mayor valor añadido pej: la compañía ha desarrollado el chio de 5 mega pixels más pequeño del mercado), su crecimiento sería exponencial.

Nokia: Líder en el mercado de terminales móviles con 36% de la cuota de mercado, y líder en mercados con un elevado potencial de creciemitno como son China y la India. De una forma similar a Omnivision, el problema que presenta la compañía es la reducción de sus márgenes como consecuencia de su mix de productos, ya que en los mercados emergentes está vendiendo terminales con un precio de venta reducido (al ser teléfonos mucho más sencillos) lo que implica una reducción de su ASP (average selling price). Sin embargo, el guidance en márgenes y ventas que dio el grupo antes de ayer de entorno al 15%, se sitúan por encima de las estimaciones de los analistas (13%). Además la JV con Siemens en la actividad de redes, creo que será generadora de valor apra ambas compañías a medio plazo. El motivo es que a las sinergias anunciadas por la compañía finlandesa (+1.500 millones) debemos añadir que Siemens es muy ineficiente en este negocio, y presenta un margen operativo del 3,2%, frente al 13% de Nokia, por lo que es probable que Nokia pueda aportar algo de know-how a la división del conglomerado.

Abercrombie: Compañía retail de ropa. Publicó cifras de ventas esta semana y tan sólo presentó un incremento del 13% (19% en el ejercicio). A pesar de eso, posee un margen neto superior al 12%, lo que no está mal para una empresa de ropa. Además tiene un reconocimiento de marca muy importante entre los teenagers que es su principal target comercial. Su ROE es superior al 35%, y posee caja neta positiva. EV/EBITDA de 7,7 (trailing),forward PER 12. El problema principal que encuentro es que su división más prometedora (Hollister) ha presentado un descenso en el like-for-like. Si continúan las caídas tal vez sea una opción de compra interesante.

Valero: Principal refinador independiente de los USA. Posee una capacidad de refino de 3,3 milones de barriles. Además es la compañía posee la mayor capacidad instalada en USA de craqueo catalítico y coke (refinerías complejas o muy complejas). ¿Por qué es positivo poseer plantas de refino complejas? porque 1) te permiten maximizar el yield del crudo que refinas al poder obtener más destilados por barril de petróleo. 2) puedes utilizar crudos de viscosidad más alta, y de mayor contenido en azufre, que son más baratos por lo que puedes aumentar el margen por barril refinado. Además debemos tener en cuenta que la legislación sobre la cantidad de azufre que podrán contener las gasolinas en EEUU (que en principio se debería poner en funcionamiento en el ejercicio 2007) con csi total probabilidad harán aumentar los precios de los crudo "buenos" que posean menos azufre ya que las refinerías sencillas son los que pueden refinar, por lo que el yield de los crudos "malos" podría aumentar. Además debemos tener en cuenta los precios que se están pagando en EEUU por plantas de refino (Lyondell valoró en más de 5.000 millones una planta de refino de 268.000 barriles de capacidad que párticipaba con Citgo). A un pEr de 6,19 y EVxEBITDA de 4,1 no parece estar demasiado cara.

Estas son cuatro acciones que tengo bajo vigilancia de momento no he comprado ninguna.

Rumores de OPA sobre USG

2006-12-01T00:18:00.000+01:00

USG ha cerrado el día de hoy con una subida superior al 8% ante rumores de alguna posible OPA. Lo cierto es que desconozco el fundamento o no de este rumor que al parecer ha afectado varios valores del sector de materiales de la construcción. No obstante debo reconocer que no me parece algo extraño, pues a pesar de la desaceleración del mercado inmobiliario americano debemos tener en cuenta que existen algunos valores, como podría ser el caso de USG, o Building Materials que se encuentran cotizando a niveles de 3,5 x EV/EBITDA, es decir que a pesar de que el mercado de la vivienda continuase descendiendo y llegasen a cotizar a niveles de 7 x EV/EBITDA (-50% en EBITDA), continuarían encontrándose por debajo de los precios que se han pagado en algunas adquisiciones recientemente. Teniendo en cuenta que de darse esa circunsatancia la parte valle del ciclo estaría cercana pienso que continuarían siendo niveles atractivos.

Respecto a USG, a pesar de este tímido ascenso en su cotización, creo que es un valor a mantener a largo plazo pues seguro que puede darnos muchas más alegrías. Por cierto Bank of America le ha mejorado la recomendación, lo que puede que también haya contribuido a la subida de hoy.

Algo de lectura...

2006-11-25T00:42:00.000+01:00

Hoy os recomiendo algo de lectura (además ahora que se acercan las navidades podéis pedírselo a los reyes), es un libro bastante interesante escrito por dos analistas del BBVA, su título Análisis y Valoración Sectorial. El libro trata algunos de los aspectos básicos a tener en cuenta a la hora de valorar cualquier industria o sector, y a pesar de que no entre muy en profundidad (tan sólo tiene 400 pags), sí que puede ayudar a hacerse una idea general bastante buena de cómo funcionan las diferentes industrias y de dónde debemos fijar más la atención. El libro está estructurado en 14 capítulos. En el primero da un repaso a diferentes métodos de valoración, a como calcular el FCF, el WACC y diferentes ratios de rentabilidad. En los trece capítulos posteriores se analizan diferentes industrias como las telecomunicaciones, farmacia, medios, banca, química, utilities... además al final de cada capítulo incorporan, a modo de ejemplo, la valoración de una compañía real de la industria en cuestión, como Glaxo, Repsol, Vodafone...

Aquellos más expertos en la materia tal vez lo encuentren algo redundante, pero para los que no se dediquen profesionalmente a los mercados financieros considero que es un libro muy interesante.

Adquisición de Bouygues

2006-11-21T11:50:00.000+01:00

Bouygues es una compañía francesa, tipo conglomerado, que cuenta con 5 áreas de negocio básicas:

Televisión: posee un 47% de TF1

Construcción: Este área abarca la actividad concesionaria (autopistas, aeropuertos), obra civil, construcción y mantenimiento de instalaciones eléctricas... Francia es su principal mercado contando con un 56% de los ingresos del grupo, seguido de europa con un 20% y Asia con un 14%.

Colas: Es una compañía participada al 96% por Bouygues, es uno de líderes mundiales en la construcción de infraestructuras para el transporte, como carreteras y líneas de ferrocarril. Además también realiza la instalación y mantenimiento de canalizaciones, redes de suministro y perforaciones profundas.

Inmobiliaria

Telecomunicaciones: La compañía posee el 89,5% de Bouygues Telecom.

Además Bouygues cuenta con el 23.3% de Alstom.

He utilizado dos métodos de valoración, la suma por partes y el descuento de flujo de caja libre (sin crecimiento).

Suma por Partes:

Tanto Colas, como Alstom y TF1 cotizan en bolsa por lo que he tomado su valor de mercado.

Para valorar el resto de divisiones, como podéis observar, he utilizado unos múltiplos, a mi parecer, bastante prudentes por lo que creo que arrojan un valor bastante razonable.

La deuda neta que he tomado es la media de analistas de Reuters (la horquilla va desde los 2.500 hasta los 4200 millones).

Por el descuento del FCL (sin crecimiento) he llegado a una valoración de 19.125 millones. Para ello he descontado a perpetuidad el FCF generado en el año 2005 (por prudencia, ya que el FCF generado en 2006 será más elevado), utilizando un WACC el 7.5%. Sin embargo debo hacer notar que he realizado algunos ajustes en el capex a imputar a la compañía en ese ejercicio. El motivo es, que una parte de las inversiones que realizan las empresas anualemente son necesarias para mantener el volumen de negocio actual (maintenance capex), mientras que el resto está dirigido a obtener un mayor crecimiento (growth capex).

A partir de estas valoraciones llego a la conclusión de que la compañía está cotizando con un descuento respecto a su valor intrínseco superior al 20%, lo que creo que es un margen de seguridad razonable, no es una ganga pero tal y como está el mercado...

En la actualidad la compañía se encuentra cotizando a un EV/EBITDA e 2006 de 5,51 y de 5,14 EV/EBITDA 2007e. Lo que corrobora que el precio que estamos pagando no es excesivamente caro.

El pricipal riesgo con el que se encuentra la compañía es la introducción de un nuevo operador en las UMTS de tercera generación (sería la cuarta licencia), Iliad. Cuanto mayor sea la cuota de mercado que consiga esta compañía peores serán las consecuencias, no sólo para Bouygues, sino para todos los operadores de telefonía móvil de Francia. Más competencia, menores ingresos, menores márgenes... No obstante existen rumores sobre la posible venta de su división de telecom. Por lo tanto el problema principal sería a qué precio podría venderla, y qué hacer con los fondos que obtendría de la misma (se rumorea que podría comprar Areva o Alstom). De hecho la primera opción parece la más atractiva para la compañía y la dirección ya ha realizado algún comentario respecto a su interés en la misma.

Asumo el riesgo y compro un 3,5% de la cartera, a 45,18.

Todavía más liquidez en el mercado

2006-11-19T18:07:00.000+01:00

Dos noticias han llamado mi atención este fin de semana. Por una parte el Sábado leía en Cinco Días (edición impresa no puedo poner link), que el Capital Riesgo podría convertirse en el siguiente impulsor de la bolsa europea, pues según los bancos de inversión dispondrían de 100.000 millones de euros para realizar compras. Si a esta cantidad añadimos la capacidad de apalancamiento, ufff son muchos millones. Por otra parte Víctor Álvarogonzalez, director de Econfim, afirma en un artículo de La Vanguardia, que cada vez más inversores le preguntan que activos adquirir en renta variable con los beneficios derivados de la venta de inmuebles.

Parece que estas noticias no vienen sino a confirmar la enorme liquidez que existe en el mercado y que desde hace bastante tiempo (junto con la ausencia de inversiones alternativas) es utilizada en los mercados financieros para justificar la increíble subida de los índices en estos últimos años.

Es decir que el movimiento alcista puede continuar (más si a esto añadimos los rumores que una gran parte de los fondos de renta variable se encuentran invertidos al 60-70%), y nos va a dejar con dos palmos de narices, a aquellos que intentamos buscar, con más o menos acierto, valores que presenten un importante descuento respecto a su valor intrínseco. Personalmente, cada vez se me hace más difícil hallar alternativas de inversión atractivas dentro de la zona euro, y la verdad, es un sentimiento bastante frustrante cuando ves que lo que creías que estaba caro sigue siendo lo que más sube (algunos de mis grandes errores de este año ha sido Metrovacesa, Sacyr, ACS, Acciona, Iberdrola, Endesa, Unión Fenosa, Inmocaral, Astroc...). No obstante, the show must go on así que anticipo un 2007 bastante complicado para intentar encontrar el valor. (esperaremos a que Mr. Market haga alguna barbaridad de la suyas).

¿Se hunde el precio del petróleo?

2006-11-18T01:00:00.000+01:00

A lo largo de estos dos últimos días hemos podido ver una prefunda corrección en los precios del crudo, que lo ha llevado a niveles de 55$/b, lo que representa una caída de más del 30%. ¿Estamos ante un cambio de entorno?, ¿Volveremos al petróleo barato?

Como ya expuse hace algunos días (y no quiero ponerme pesado) no creo que la situación de oferta y demanda de crudo justifique una reducción tan drástica de los precios del oro negro. Es cierto que algunos hablan de los inventarios de gas que se publicaron el jueves, o del invierno poco frío que se prevé, de momento, en EEUU como posibles causas de esta drástica bajada en los precios.

Sin embargo, yo soy más partidario de la teoría de que estos movimientos se deben a la especulación en el mercado de futuros, ya que parece que los mayores movimientos siempre se producen en momentos cercanos al vencimiento. Es decir bancos de inversión que apostaron al alza (es decir compraron futuros) y por tanto al llegar el vencimiento, o se quedan con el crudo (y no creo que unos barriles de crudo combinen muy bien con el mobiliario de sus lujosas oficinas de Wall street) o cierran la posición vendiendo contratos, lo que presiona a la baja el precio.

Quien lleva razón, como siempre, el tiempo lo dirá, hasta entonces... abran juego señores, abran juego...

Sacyr Vallehermoso, la historia interminable

2006-11-14T00:35:00.000+01:00

Sacyr Vallehermoso ha cerrado la sesión de hoy con una subida de más del 15%, casi nada (ya supera a ACS). Dicen que es por el escaso free float, yo me pregunto, escaso o no ¿quién está comprando acciones de Sacyr estos precios?, hombre desde un punto de vista razonable comprar una acción a 22 x EV/EBITDA, no me parece lo más razonable. Seguramente, vuelvo a estar equivocado y es el mercado el que tiene razón, puede que haya otro movimiento corporativo a la vuelta de la esquina, o puede que la TIR de los nuevos proyecto de inversión de Sacyr sea del 50% y que yo no lo sepa, pero debo reconocer que cada día estoy más sorprendido. A la OPA de Europistas (los de Cintra aún no se lo creen, no entienden como puede pagar 9,15 euros por acción, ya que ellos estaban dispuestos a aceptar 5,13 (casi nada y la autopista era suya...)) se unió la compra de Repsol que ya comentamos aquí, cuál ha sido la reacción del mercado, una subida imparable hasta los 54 euros.

Iberdrola podría lanzar OPA sobre Scottish Power

2006-11-08T23:18:00.000+01:00

Leo en el Economista que el consejo de Scottish Power ha comunicado haber recibido una oferta por la compañía. Se especula que uno de los posibles candidatos podría ser Iberdrola con una oferta de 800 peniques/acc. (el precio objetivo medio de los analistas de Reuters es de 562), esto sería valorar la empresa en más de 11.000 millones de libras, y según mis cálculos a 11 x EV/EBITDA (año actual). El ratio ya no me sorprende, las eléctricas españolas están cotizando a esos niveles, y la verdad es que varias operaciones dentro del sector se han hecho a esos múltiplos. Iberdola podría apalancar la compra con la propia capacidad de endeudamineto de Scottish Power (su deuda neta estimada para 2007/Capitalización es del 25% aprox.). Lo que sucede, es que hay algo que se me escapa, y no se que es, así que voy a pensar en voz alta:

Motivos de la operación:

Defensa frente a posibles OPA's hostiles contra la eléctrica española. (flaco favor se le haría al accionista de Iberdrola que verá desvanecerse al principal catalizador de la acción).

Creciminento estructural. (pero...,¿ es que ya no pueden crecer orgánicamente? yo que creía que el atractivo de las compañías eléctricas españolas era el poder acceder al mercado latinoamericano...?, por lo menos E.On así justificó la OPA sobre Endesa. Unos vienen y otros se van...

Diversificación geográfica. Tal vez eléctricas comiencen a temer por el cambio regulatorio...¿a ver si el gobierno se decide a regular, de una vez por todas, el chollo que tienen en el pool y los derechos de emisión?, aunque respecto a esto último Iberdrola sería la menos perjudicada.

Ingeniería contable. Recordad que con las NIC no se debe amortizar el Fondo de Comercio, gran chollo para las empresas compradoras, ya que verán incrementarse su beneficio sin ningún tipo de penalización más que los costes financieros. (Por cierto este podría ser uno de los drivers de todas estas operaciones de M&A que están habiendo, y que algunos ya especulan podrían marcar el devenir de los mercados financieros el año que viene en Europa (Aviso para navegantes, aumento de las operaciones de M&A=final del cilco alcista).

Por lo menos esta operación es más justificable que las de ACS, Acciona y Sacyr. Se podrían encontrar algún tipo de sinergias, como mayor poder de compra en los suministros de gas. En este sentido también se ha rumoreado que Gazprom podría ser otra compañía interesada en la eléctrica británica.

Desde mi punto de vista la operación tendría más sentido si fuese Gazprom el comprador, ya que es productor de gas y posee unos volúmenes de reservas de los más importantes del mundo.

Además, está como loco por poder introducirse en el mercado europeo, integrándose verticalmente (ya ha canjeado algunos activos en Europa a cambio de derechos sobre algunos de sus campos), si a esto añadimos el gasoducto del Mar del Norte que están construyendo junto a Wingas (Basf) y E.on, y que llegará hasta el Reino Unido, la jugada no le saldría nada mal. En UK el mercado del gas está liberalizado y los precios son superiores a los de otros países, por lo que integrar toda la cadena de valor (Producción-Transporte-Venta) le daría una clara ventaja sobre sus competidores, ya que siempre podrá ofrecer precios más bajos. Por otra parte, el desarrollar una infraestructura como un gasoducto los convierte en clientes cautivos. Es por ello que Alemania está fomentando el desarrollo del GNL (gas natural licuado) para diversificar sus fuentes de abastecimiento.

Lo cierto es que parece que vamos a tener baile de operaciones hasta la madrugada. Enhorabuena a los que han podido aprovecharse de todo este "despelote". Tengo que reconocer que a lo largo de este año ha cambiado mi opnión sobre las eléctricas. Antes las veía caras, ahora las veo carísimas.

Por cierto el año pasado Scottish Power rechazó una oferta de 11.300 millones de libras por la compañía, por lo que se me antoja que el que se la quiera llevar deberá pagar más.

Resultados de Syneron

2006-11-06T20:47:00.000+01:00

Syneron ha presentado resultados esta misma tarde, y de momento el mercado no se lo está tomando muy bien. La acción está cayendo un 1,67% (bueno, ahora sólo un 0,55%). El motivo sea probablemente que no ha alcanzado las estimaciones de los oráculos-analistas por un céntimo, según la media de Reuters, y por 0,4 céntimos según la media de Bloomberg. Otro elemento que ha podido afectar negativamente es la caída de dos puntos en el margen bruto. A pesar que una caída del margen del 2% no son buenas noticias, creo que el elemento que ha podido afectar a esta situación es el mix de ventas ya que se ha incrementado la proporción de ventas a Europa y Japón lo que unido a la depreciación del dólar podrían explicar esta contracción en los márgenes. A nivel operativo, los gastos en marketing se han disparado pasando de 18.45 millones a 31.84 millones. De momento, no me preocupan en exceso, pues la compañía mantiene su capacidad generadora de caja, además, sus necesidades de capital son escasas, y tampoco hay que acumular por acumular dinero en el banco. Por tanto si estas inversiones en marketing consiguen el efecto buscado, deberían potenciar las ventas en un futuro. Me preocuparé el día que suceda lo contrario, que se incremente la inversión en marketing y desciendan las ventas, o bien que el volumen destinado a estas inversiones sea desproporcionado al volumen de ventas obtenido con las mismas.

Por cierto, le he hechado un vistazo a la rueda de prensa de la compañía y han mantenido el guidance de ventas en el rango 113-120 millones, lo que supondría un incrmento del 30-38% respecto al ejercicio anterior. Mientras que esperan que los gastos operativos (no GAAP) se sitúen alrededor del 43-46%.

Compramos energía

2006-11-06T16:28:00.000+01:00

Como ya comenté hace unos días en el post ¿Existe Valor en las compañía petroleras?, considero que el sector energía continúa poseyendo valor, a pesar de las caídas en el precio del crudo de los últimos meses. Creo que a medio plazo es difícil que se produzca una caída del precio del crudo por debajo de los 55-50$, por lo tanto aquellos que crean que el petróleo va a mantenerse en estos niveles, harán bien en comprar petroleras, los que por lo contrario piensen que el crudo puede caer hasta niveles de 35$, hacen bien en no comprar porque a los precios actuales se encuentran razonablemente valoradas.

Dentro del mercado europeo, mi compañía preferida es ENI, los motivos, a parte de los expuestos respecto a la situación del sector son:
Ø Elevada rentabilidad por dividendo, superior al 5%.
Ø Posición dominante dentro del mercado de la distribución de gas en Europa. Personalmente creo que el mercado del gas va a experimentar un crecimiento sostenido en el futuro, gracias, tanto al incremento de su utilización en generación eléctrica (la mayor parte de los nuevos proyectos de generación son centrales de ciclo combinado de gas, ya que, a pesar de estar expuestas a la evolución de los precios del crudo emiten menos CO2 que las térmicas), como en su uso industrial y particular.
Ø Sólida posición financiera.
Ø Inversiones con VAN positivo siempre que el petróleo no caiga por debajo de 32$/b.

Reservas: ENI cuenta con reservas probadas de 6.840 millones (cobertura de 10,8 años), además posee el 18,32% de un campo en Kazajstán en fase de desarrollo donde se estiman unos 13.000 millones de barriles recuperables (se estima que comience su explotación a finales de 2008). La compañía no ofrece datos alrededor de sus reservas probables (que fácilmente serán superiores a las probadas), no obstante he creído conveniente contabilizar a efectos de cálculo, únicamente las reservas de Kazajstán como probables (probabilidad del 50%), a pesar de que más del 40% el campo se encuentra desarrollado, por lo que considero que la probabilidad de éxito a aplicar podría ser mayor.

El FCF que la compañía obtiene de cada barril de petróleo (cuando el Brent está en 55$), es de 9,66 euros/barril (datos de cierre 2005). Por lo que el valor razonable de las reservas, con el Brent a esos precios serían 77.565 millones de euros.

Gas: La división de gas de ENI generó en 2005 un EBIT de 3.531 millones, se trata del principal distribuidor de gas de Europa con un volumen de 91,15 billones de metros cúbicos lo que representa el 8% del gas consumido en Europa.

La valoración por suma de partes:

ENI posee el 47% de Saipem (Valor de Mercado 8.505 millones)
ENI posee el 33% de Galp (Valor de Mercado 4.900 millones)

Atendiendo a estos supuestos el potencial de revalorización de ENI estaría alrededor del 23%. Además debemos tener en cuenta que la elevada rentabilidad por dividendo que ofrece el valor (por encima del 5%) debería conferirle un suelo a su cotización, ya que una caída importante del precio de la acción supondría un aumento muy significativo de su rentabilidad. Y una rentabilidad superior al 5% tal y como están los tipos de interés no es nada despreciable....

"Otros ratios de interés"

Procedemos a la compra de un 5% de la cartera a un precio de 23,83 euros.

Sanofi ¿Qué más puede pasar?

2006-11-02T14:54:00.000+01:00

Lo prometido es deuda así que aquí os presento los motivos de mi inversión en Sanofi.

Parece que ahora mismo el mercado está descontando los supuestos más "bearish" en todos sus productos clave. Evidentemente que las amenazas sobre el Lovenox y Plavix son graves pero no olvidemos el importante pipeline que posee el grupo.

Tesis de inversión:
La industria farmacéutica en su conjunto representa una oportunidad de inversión interesante. Esto es debido a:
Ø Sus expectativas de crecimiento a largo plazo son superiores al crecimiento del PIB (entre 200 y 300 p.b. adicionales), como consecuencia del envejecimiento de la población y de una mayor esperanza de vida, unido al proceso de desarrollo de económico de países como la India o China.
Ø Elevados márgenes operativos y capacidad de generación de cash flow.
Ø Elevados retornos sobre el capital empleado.
Ø Saludable situación financiera.
Ø Escasas necesidades de capex.

Dentro del sector creo que Sanofi, junto con Pfizer, son las compañías que poseen un pipeline más equilibrado, con gran diversidad de productos en fases de desarrollo (II y III). A cierre de 2005 la compañía poseía 127 compuestos y vacunas en fases de desarrollo, de éstas 18 se encontraban en fase III y 38 en fase II. Si tenemos en cuenta la probabilidad media de éxito en la aprobación de un nuevo fármaco dentro del sector, en los próximos 5 o 6 años la compañía lanzará al mercado 25 nuevos medicamentos, que podrían compensar sobradamente la pérdida de ingresos provinentes del Plavix y Lovenox, y de otros medicamentos como el Taxotere y el Eloxatin, las patentes de los cuales expiran en 2010.

Entre estos nuevos medicamentos se encuentra Acomplia. Está llamado a ser el nuevo blockbuster de la compañía (aquél medicamento con ventas superiores a los 1.000millones), y está indicado para la pérdida de peso , aunque Sanofi está intentando que pueda ser recetado en algunos casos de diabetes y para dejar de fumar (con lo que podría salvar el escollo con el que se ha encontrado recientemente en Alemania, ya que ha sido declarada lifestyle drug, por lo que la seguridad social no se hace cargo de los gastos). A pesar de haber sido aprobado por la EMEA, en EEUU todavía está pendiente de aprobación, ya que la FDA solicitó mayor información a la compañía, información que fue entregada el 26 de Octubre. El mercado potencial de este producto es enorme (sólo hace falta las tasas de obesidad que tenemos en los países desarrollados) y las estimaciones sobre sus ventas van desde los 1.300, hasta los 3.000 millones en 2012 (dependiendo de las fuentes).

Dentro de su pipeline la compañía también posee Multaq. Este medicamento está indicado para el tratamiento de arritmias cardiacas. Algunos estudios médicos estiman que su mercado potencial será de unos 3.500$ en 2015, del que Multaq podría conseguir un 30%. Su aprobación no se espera hasta el 2008.

Problemas Plavix y Lovenox:
Ventas Plavix 2005: USA 210 millones. ROW 1.816 millones. Fecha del nuevo juicio 22 enero 2007. En EEUU cuneta con dos patentes una no expira hasta el 2011 y la otra hasta el 2019.
Ventas Lovenox: 2005: 2.143 millones. El nuevo juicio dará comienzo el 4 de diciembre. Patente hasta 2012.

En el caso de Plavix, las ventas que estarían amenazadas serían tan sólo las de EEUU, mientras que en el caso de Lovenox serían las totales. La pérdida de estos dos productos sería importante, pero no mortal. Estimo que de perder ambos compuestos, la compañía se encontraría cotizando a un PER de 16, en la parte baja de la media del sector. Además, debemos tener en cuenta que, cuando una farmacéutica pierde la patente sobre un compuesto, no pierde totalmente las ventas de éste, ya que la estrategia que acostumbran a seguir es la de asociarse con un compañía de genéricos a cambio del cobro de unos royalties. Además la compañía pasa a ahorrarse todos los gastos de comercialización de estos productos. Estos gastos representan los costes más elevados de las farmacéuticas, pues el salario anual de un visitador puede alcanzar los 200.000$.

A la vista de estos resultados, considero que cualquier noticia negativa, al respecto de los litigios que la compañía tiene abiertos, a pesar de que afectarán al valor en el corto plazo, ya se encuentran recogidos en el precio de la acción. Por el contrario una resolución positiva en uno o ambos casos actuarían como un potente catalizador, dado el pesimismo que está mostrando el mercado.

Resumiendo:
Ø Los riesgos a los que se enfrenta el grupo están descontados del precio de la acción, por lo que de producirse un sentencia negativa, la reacción del mercado a corto plazo, nos daría la oportunidad de incrementar nuestra posición en la compañía.
Ø El mercado está infravalorando el pipeline del grupo, tal vez cegado por los riesgos que conciernen al Plavix y al Lovenox.
Ø La compañía cuenta todavía con margen de maniobra para poder incrementar los ahorros de costes fruto de la fusión con Aventis.

Riesgos:

Pérdida de Plavix y Lovenox.
No aprobación de Acomplia por parte de la FDA.
Nuevos retrasos en Multaq.
Aparición de nuevos genéricos.
Presiones de los estados y compañías aseguradoras por reducir gasto sanitario.
Riesgo de tipo de cambio.

Valoración:
En la valoración de Sanofi he utilizado un modelo algo diferente al descuento de flujos de caja. Bajo mis estimaciones el pipeline del grupo debería más que compensar a medio plazo la pérdida de los medicamentos citados anteriormente, por ello he creído conveniente, como criterio de prudencia, realizar la valoración a partir de datos ciertos de 2005, excluyendo cualquier crecimiento.

La valoración excluye el crecimiento en los resultados del grupo, sin embargo bajo este supuesto y para no desvirtuar el valor real de la compañía debemos realizar una serie de ajustes al NOPAT. Esto es debido a que los más de 4.000 millones de euros que la compañía destina anualmente a R&D no tienen, en su totalidad, el objetivo mantener los resultados sino incrementarlos.

Para realizar estos ajustes podríamos considerarlos como una inversión en activo fijo, con un periodo de amortización de 7 años (que es la esperanza media de vida de la patente de un medicamento una vez que ha comenzado su comercialización), o bien considerar que un porcentaje del R&D, se destina a las inversiones necesarias para mantener la situación actual de grupo y el resto va dirigido a incrementar el crecimiento. Creo que este criterio es más prudente que el anterior, por lo que es el que he utilizado en la valoración. Al mismo tempo, considero bastante prudente pensar que, el 75% de las inversiones que Sanofi realiza en R&D, son necesarias para mantener su posición competitiva, mientras que el 25% restante se destina a generar un mayor crecimiento. Es por ello que al NOPAT le añado el 25% de las inversiones en R&D.

Del mismo modo, dentro de los gastos generales, una parte muy importante es la destinada al pago de los salarios y “regalos” de los visitadores. La importancia de los visitadores dentro de la industria farmacéutica es más relevante de lo que muchos piensan, el marketing y la imagen de marca en este sector también es importante. Además una vez se han creado una reputación los médicos confían en los visitadores para aprender sobre nuevos productos. No basta con tener un buen producto, ya que como en casi todos los ámbitos de la vida, lo mejor no tiene porqué ser lo más vendido. Por ese motivo, una parte importante de los gastos de los vendedores está destinado a incrementar la base de clientes (los médicos) y buscar nuevas ventas. Por ello creo que no es exagerado pensar que alrededor de un 80% de los gastos generales se utilizan en mantener la situación competitiva de la compañía, mientras que el 20% restante se destina a incrementar el volumen de negocio del grupo.

Una vez realizados estos ajustes, añadinedo las amortizaciones, restando el capex y aplicando un WACC del 8% y sin utilizar, como es obvio, tasa de crecimiento a perpetuidad, obtenemos un potencial de revalorización del 24%, lo que nos da un margen de seguridad suficientemente amplio, bajo mi punto de vista.

Para aquellos seguidores de Warren Buffet, os comento que en el mes de agosto el Oráculo de Omaha compró 488.000 ADR's de Sanofi. Del mismo modo Tweedy Browne posee cerca de un millón de acciones de la compañía.

Como siempre os recuerdo que esto no es una recomendación de compra, simplemente expongo los motivos que me mueven a realizar mis inversiones en estas compañías.

Nos vamos de compras por Europa

2006-10-31T09:41:00.000+01:00

Estos días pensaba que teníamos excesiva exposición a EEUU, y esta mañana he tenido buenas noticias para cambiar esta situación. Han salido los resultados de Sanofi Aventis, y según el consenso de los oráculos-analistas, estos han sido inferiores a sus previsiones. La reacción, la acción está cayendo un 3%. Así que como buenos inversores a largo plazo, cuando los demás venden nosotros compramos. La tesis de inversión (con vuestro permiso) la desarrollaré más adelante, pero os avanzo que a estos niveles estaría cotizando a un PER de 13,9, y que considero que el mercado está muy pesimista respecto a la posible resolución de los contenciosos que tiene. Respecto al más importante, el del Plavix, ya este verano un juez obligó a APOTEX (compañía de genéricos canadiense) a detener la producción del genérico, ya que según él consideraba que en el juicio sobre las patentes que tienen ambas compañías, el juez podría fallar a favor de la firma francesa, por lo que permitir la producción del genérico sería perjudicial para la misma. El problema fue que no solicitó la devolución de todo el medicamento ya vendido, con el que APOTEX, durante los meses de vacío legal, había inundado el mercado.

No obstante a lo largo del día de hoy, desarrollaré en más profundidad esta idea, para que todos tengamos los elementos necesarios para realizar un juicio de valor. Precio de compra 66,75 euros. Tomamos un 5% de la cartera.

Recuerdo que esto no es una recomendación de compra, simplemente doy mi opinión sobre ciertos valores, en los que invierto mi propio capital.

Apuestas Online

2006-10-30T13:17:00.000+01:00

Leo en El Blog Salmón que las apuestas on-line se vienen a Europa. Sin entrar en consideraciones del volumen de negocio que estas plataformas pueden generar dentro de nuestras fronteras, creo interesante dar la vuelta a la tortilla, y comentaros algo a cerca de un valor al que hace algunos días le eché un vsitazo. Se trata de Cryptologic In (CRYP, NYSE)(CRP.L, London) se dedica al diseño de software para juegos on-line, casinos, poker, black-jack... en un primer momento me pareció que tras la ley aprobada en EEUU, el sector no debía estar muy boyante por lo que descarté la idea, sin embargo esta noticia me ha hecho volvérmelo a pensar. Se encuentra cotizando a 3,5x EV/EBITDA i.a., con una capitalización bursátil de 230 millones, y cuenta con un posición neta de caja de 125 millones (es decir que de los 17$ que vale la acción, 9 son cash) no está mal. En la actualidad está cotizando a un PER i.a. de 8.5 y un PER 2007e de 17,40 (por lo tanto se espera un empeoramiento sustancial del negocio). Los márgenes operativos netos superan el 20%, y el ROE es del 23,5%. El FCF de 2005 se situó en los 25,87 millones, y en 11,6 en 2004, lo que supone un EV/FCF de 4,2.

De momento la dejo bajo vigilancia a falta de un estudio en más profundidad, pero no pinta mal, si esta industria consiguiese expandirse en Europa, con total seguridad que los programadores de software verían crecer sus ingresos en la misma proporción.

Nueva adquisición para la cartera valor

2006-10-29T11:10:00.000+01:00

La nueva adquisición para la cartera es USG Corporation.

•Compañía dedicada a la producción de pladur, paneles de fibra de yeso, techos de oficinas y acústicos, junto con la distribución de todo tipo materiales de construcción.
–Distribución de los ingresos:
•North American Gypsum: 3.222 m$ (USA 84%)
•Worldwide ceilings: 707m$
•Distribution: 2.048m$

Eliminaciones: -838m$

•Tesis de inversión: Mercado inmobiliario de EEUU. A pesar de que el mercado residencial podría continuar estando bajo presión a lo largo del ejercicio 2007, los últimos indicadores publicados son alentadores, así la construcción de nuevas viviendas aumentó en septiembre un 5,9%. Además tanto el NAHB como el MBA están dando síntomas de una cierta mejora. Esta tendencia podría verse beneficiada a medio plazo, gracias a la reducción de las presiones inflacionistas provinentes de los precios de la energía, que han supuesto que el mercado comience a descontar bajadas de tipos de 50p.b. en el segundo trimestre de 2007 (por lo que se están reduciendo los tipos a largo). Esto nos induce a pensar que la corrección del mercado inmobiliario se dará de una forma ordenada.

•La pregunta que debemos hacernos es si esta corrección drenará los resultados de USG tanto como parece estar descontando el mercado. A lo largo de 2006, ha habido una reducción importante de las ventas tanto de nuevas viviendas, como de las de segunda mano, a la vez que han aumentado sensiblemente los periodos medios de venta. Sin embargo las ventas de USG han continuado una tendencia alcista (+18.7%) en los 9 primeros meses del ejercicio, y su EBIT se ha incrementado un 60%.

•El mercado residencial es de vital importancia para USG, ya que según la Gypsum Association el 47% del consumo de pladur se dirigió a este segmento, el 39% fue consumido por el de reparaciones y mejoras tanto residenciales como no-residenciales, y el 8% se dirigió a la nueva construcción no-residencial.

•A pesar de la corrección que pueda experimentar el mercado de la vivienda, debemos tener en cuenta que se verá compensado parcialmente tanto por el crecimiento espectacular que se espera en el segmento de oficinas (+37% 2007e), como del mercado de reparaciones y mejoras, que históricamente se ha comportado bien cuando la construcción de nuevas viviendas se desacelera. Además no esperamos grandes presiones en los precios de venta hasta la segunda mitad de 2007, cuando entre en funcionamiento capacidad de producción adicional, (en la actualidad las plantas están funcionando por encima del 90% de su capacidad).

•Catalizador: USG se encuentra afectada por la posible resolución del Congreso de los USA al respecto de la ley S.852. La aprobación de esta ley supondría la creación de un fondo federal de 140.000m$ destinados a satisfacer las demandas de los “afectados del amianto”. A raíz de un acuerdo alcanzado con los afectados, USG ha pagado 900 m$ y se ha comprometido al pago 3.050m$ adicionales en caso de el Senado no aprobase dicha ley. No obstante, si la ley S.852 es aprobada, USG quedaría exenta de tener que pagar ninguna cantidad adicional, por lo que los 3.050 ya provisionados desaparecerían de su balance.

En caso de que el Congreso aprobase la ley S.852 USG estaría cotizando a 2,77xEV/EBITDA 2006, y 3,34XEV/EBITDA07 (según mis estimaciones, que considero prudentes).

En caso negativo, la acción estaría cotizando a 4,89 EV/EBITDA06 y a 5,90x EV/EBITDA07.

En ambos casos la acción se encontraría cotizando con un descuento importante respecto a sus comprables. Tomando el EV/EBITDA interanual, Eagle Materials cotiza a 6.047, Ready Mix a 5,318, Florida Rock a 7,24 y Texas Ind a 11.96, lo que nos daría una media de 7,64. En la actualidad USG se encuentra cotizando a 4,26xEV/EBITDA ia.

La últimas transacciones con las que podríamos compararla, podrían ser la compra de BPB por parte de Saint Gobain a un EV/EBITDA de 10, y la oferta que realizó Cemex la semana pasada por Rinker Group también a un EV/EBITDA de 10.

•Ventaja competitiva: USG es la compañía líder en el mercado del pladur en EEUU, contando con una cuota de mercado del 30%. Además se encuentra integrada verticalmente, y es autosuficiente en un 70% de sus necesidades de yeso, contando con unas reservas de roca de 240 millones de toneladas, suficientes para cubrir las necesidades de la compañía durante los 24 próximos años. Posee reservas adicionales de 148 millones de tn en cuatro propiedades aún no operativas. Además la compañía es el líder mundial en la provisión de paneles para techos utilizados principalmente en aplicaciones comerciales, y es el segundo mayor productor del mundo de techos acústicos. Su actividad de distribución aglutina el 11% del pladur consumido de los EEUU.

•Princiaples riesgos:
–Abrupta desaceleración del mercado inmobiliario de EEUU, tanto residencial como comercial y durante un periodo de tiempo más prolongado de lo esperado.
–Incremento de los costes de la energía y de los aprovisionamientos.
–Una importante caída de los precios del gas natural podría empeorar la situación competitiva, como consecuencia de los contratos de futuro utilizados como cobertura por la compañía.
–Importante descenso de los precios medio de venta.
–Pérdida de Home Depot como principal cliente podría suponer alrededor de 11% de descenso en el volumen de ventas.

Comezaremos comprando un 7% de la cartera a un precio de 49,09$, y el objetivo de rentabilidad se sitúa entre el 42% y el 100%, dependiendo de si la ley S.852 se aprueba en el Congreso o no.

Sacyr a la carga de Repsol

2006-10-27T11:17:00.000+02:00

Sacyr Vallehermoso pretende llegar al 20% del capital de Repsol, leo en Eleconomista, ha llegado un punto en el que la verdad, ya no entiendo casi nada, y no juzgo si es atractivo o no invertir en Repsol a estos precios, lo que no acabo de entender es que las constructoras españolas se dediquen a tomar posiciones en compañías eléctricas o energéticas. ¿Es que acaso su core-business se ha agotado?, ¿Es que no encuentran ninguna operación atractiva dentro de su círculo de competencia? ¿Es que no existe ninguna oportunidad de crecimiento en el exterior?¿A caso los países en vías de desarrollo no necesitan infraestructuras?

Desde mi punto de vista la única constructora que se ha mantenido fiel a su modelo de negocio ha sido Ferrovial, independientemente de si ha pagado mucho o no por BAA, siguiendo con la estrategia de crecer dentro del necogio de las concesiones, que es precisamente el que mejor conoce y en el que tiene un mayor know-how (esto es lo que hasta hace poco hacía el resto, con la diversificación hacia la gestión de basuras, residuos, agua...).

Yo si fuese accionista de Sacyr me gustaría que me explicasen el sentido de la operación, él porqué la compañía va a destinar su capacidad de endeudamiento (y crecimeinto) a realizar una inversión financiera de esta envergadura, de la que dudo pueda extraer ninguna sinergia, como no sea de imagen personal.

Existe valor en las compañías petroleras

2006-10-26T21:43:00.000+02:00

Ahora que parece que las compañías de telecomunicaciones han reucperado parte del tiempo perdido a lo largo de este año, parece que tan sólo queda un sector en los índices europeos, que en términos generales se haya comportado peor que el mercado. Este es el sector de la energía.

En estos momentos el mercado parece estar descontando, que el precio del crudo va volver a niveles de 30$. De lo contrario es difícil entender como pueden estar las compañías petroleras cotizando a PERs que oscilan entre 9,5-6. Desde mi punto de vista creo que es difícil que los precios del crudo caigan por debajo del rango de los 50$, por lo que sigo creyendo que existe valor dentro el sector energético. Algunos de los motivos que me inducen a pensar esto son:

Balance entre oferta y demanda, parece todavía lejos de corregirse, a este hecho contribuirán los escasos proyectos que van a comenzar a explotarse a lo largo de este periodo de tiempo. En los países No-OPEP se espera que la producción aumente alrededor de 2,1 bbl/d (2006-2008), sin embargo parte de esta nueva capacidad se verá compensada por el descenso de la producción de algunos campos maduros que han alcanzado, o están próximos a alcanzar su cenit de producción como son el Mar del Norte o México. Por su parte, en los países OPEP está previsto que se incremente la producción neta de petróleo en 2,5 millones bbl/d a lo largo de los tres próximos años.
Por el lado de la demanda, las estimaciones sobre su crecimiento son más volátiles, situándose alrededor de los 1-1,5 millones de bbl/d para los próximos ejercicios. Sin embargo en algunos estudios, como es el caso de la Energy Information Administration de los EEUU, estas estimaciones alcanzan niveles de 1,6-2 millones bbl/d. A la vista de estos datos, el balance entre oferta y demanda va a continuar muy ajustado durante los próximos ejercicios, por lo que parece probable que no sea hasta el periodo 2008-2009, cuando presenciemos un retorno hacia niveles de precios alrededor de los 50$ para el WTI.
El superávit de capacidad productiva se encuentra en mínimos históricos como consecuencia del incremento de la demanda y del aumento de las cuotas de producción de los países OPEP. En la actualidad el único país que todavía posee excedente es Arabia Saudita, alrededor de 1 millón bbl/d. Además, ha medida que entren en funcionamiento los nuevos proyectos de producción comenzará a recuperarse este excedente hacia niveles en línea con su media histórica, alrededor de 2,5-3 millones bbl/d. Este hecho puede mantener cierta presión sobre los precios del petróleo en el medio plazo al reducir de forma artificial la oferta de crudo.
Otro problema adicional, versa sobre el escaso incentivo que tienen los países productores de petróleo en aumentar sus inversiones en extracción de petróleo. Durante los últimos años han visto como la economía mundial ha crecido a tasas superiores al 3,5%, con unos precios del crudo muy por encima de los 50$/b, por lo que en estos momentos su motivación para invertir grandes cantidades de dinero en nuevos proyectos son, en el mejor de los casos, reducidas. Un claro ejemplo acaba de suceder recientemente con el recorte de producción 1,2 millones de barriles (que puede ampliarse a 500mil barriles más en diciembre) por parte de la OPEP. En la mayoría de los casos los países productores de petróleo son países en vías de desarrollo, por lo que como consecuencia de las presiones sociales, pueden verse obligados a destinar una parte importante de los recursos necesarios para la explotación del petróleo, hacia políticas de carácter social que mejoren la calidad de vida de sus ciudadanos.
Otro elemento desincentivador de la inversión de las compañías nacionales, puede ser la necesidad de estos países de preservar su principal fuente de ingresos, por lo que intentarán maximizar la renta a obtener, alargando al máximo la duración de sus reservas, siempre que con ello no estrangulen el crecimiento económico mundial, o fomenten en demasía el desarrollo de fuentes energéticas alternativas.
Por el lado de la inversión privada, la situación de inestabilidad política, y los recientes cambios en las concesiones y royalties que algunos gobiernos están imponiendo a las compañías petroleras privadas (Rusia, Venezuela, Bolivia...), pueden desalentar las inversiones de éstas últimas, provocando la escasez de recursos tanto económicos, como de capital humano. A esto debemos añadir que cada vez resulta más costoso la exploración y extracción de crudo (proyectos off-shore, arenas bituminosas...) y éste a su vez es de peor calidad, mayor densidad y contenido en azufre (es más caro de refinar y se obtiene menor cantidad de gasolina y diésel por barril). Este mayor coste del upstream reduce el VAN de los proyectos de inversión de las compañías petroleras, por lo que con precios del petróleo en niveles muy bajos no destinarán grandes cantidades de recursos financieros, lo que a su vez repercutirá en una menor oferta y mayores precios.

Por lo expuesto anteriormente considero que los precios del petróleo no deberían caer sustancialmente a medio plazo, por lo que creo que el sector petrolero en general continúa conservando un importante potencial e revalorización. Otro elemento que me ayuda a reafirmarme en mi tesis, es que, incluso imaginando el peor de los casos en que el petróleo pudiese retroceder hasta niveles de 30$/b o 40$/b, las compañías petroleras continuarían cotizando a niveles (más o menos) razonables, así por ejemplo:

ENI en el ejercicio 2003 con un pº medio del WTI en 30,97$ obtuvo un EBITDA de 14.668 millones, y un Bºneto de 5.585 millones, con lo que a los precios actuales de cotización y euda neta obtendríamos una valoración de la compañía de 7xEV/EBITDA y 17PER. En 2004 con el WTI a 41,45$ la compañía obtuvo un EBITDA de 17.330 millones y un Bº neto de 7.541 millones, lo que nos daría un EV/EBITDA de 6, y un PER de 13.

TOTAL, si hiciésemos los mismos cálculos ontendríamos para 2003 EV/EBITDA x 8 y PER 17,6, y en 2004 aEV/EBITDA x 6,6 y PER 12,7.

Comenzamos nuestra cartera VALOR

2006-10-25T20:17:00.000+02:00

Teniendo en cuenta la evolución de los mercados financieros internacionales, creo que puede ser interesante el desarrollar una cartera de inversión dentro e este blog. En ningún caso realizaré recomendaciones de compra, sino simplemente comentaré y daré mi opinión, sobre aquellos valores en los que estoy invirtiendo mi propio capital, y los motivos que me han llevado a introducirlos en mi cartera. Repito NO son recomendaciones de COMPRA.

Se tratan de inversiones a largo plazo (es decir añosss), salvo en aquellos casos en los que, como consecuencia de la revalorización acumulada, el precio de las acciones se encuentre en niveles que no puedan justificarse a través de los fundamentales de la compañía, o bien que exista un claro deterioro de los supuestos en los que se ha fundamentado la inversión. Los criterios en los que se basa la selección de valores son bastante sencillos, negocios con "Economic Moats", alguna ventaja competitiva, Rentabilidad sobre el capital empleado por encima del 10% y obviamente por encima del coste del capital de la compañía (WACC), escasa deuda, márgenes operativos elevados (dentro del sector) y en la medida de lo posible flujo de caja libre positivo.

En mi búsqueda hacia el valor, en esta ocasión me he ido al otro lado del charco, y la compañía en cuestión es Syneron.

•Compañía fundada en el año 2000, dedicada al desarrollo de lásers con aplicaciones en la cirugía estética. Se trata de una tecnología no invasiva, enfocada principalmente al tratamiento de varices, alopecia, arrugas, acné, pigmentación de la piel.

•Tesis de inversión:
–Su tecnología patentada, no invasiva, es más segura, efectiva y barata que la de sus principales competidores, según aseguran diferentes estudios médicos.
–Tecnología más barata del sector.
–Importante aumento de la demanda en el mercado de la cirugía estética, influenciado por el descenso e los precios.
–Gran mercado potencial de la mano del envejecimiento de los baby-boomers, el incremento de los deseos de mejora de la apariencia física, el aumento de problemas estéticos (acné, arrugas, celulitis...) que pueden ser tratados de forma no invasiva...
–Cada vez más cirujanos utilizan este tipo de procedimientos ya que son rápidos, prácticamente indoloros, y suponen un menor riesgo de demandas.
–Industria en plena evolución, la Medical Insight. Inc, en junio de 2004 pronosticaba un incremento del 20% anual acumulativo de los tratamientos no invasivos. En 2005 se estima que el gasto en euipamiento estético no invasivo alcanzó los 750 millones de $.
•Perspectivas:
–Velasmooth tratamiento para la aparición de celulitis.
–Reciente aprobación de la FDA de su láser dental. (Tratamiento de caries, extracción de dientes, raíces...)
–En 2007 se espera la introducción de un sistema de liposucción no invasivo. (mercado potencial de 500 millones $)

•Ventaja competitiva:
–Su tecnología (ELOS) se trata de la primera tecnología no invasiva, que utiliza el láser con la radio frecuencia. De esta forma los productos de Syneron son más seguros, más efectivos, al permitir una mejor penetración en la piel del paciente, y más baratos que los de sus competidores, que tan sólo utilizan la tecnología IPL (impulse pulsed light). Tienen unos menores costes de mantenimiento y una vida útil más larga. Además los aparatos de Syneron, son más pequeños, y permiten llevar a cabo diferentes tratamientos con un único aparato.

•Principales Riesgos:
–El principal riesgo al que se enfrenta la compañía es al incremento de la competencia. Como es habitual, un negocio que muestra unos márgenes tan elevados y un retorno sobre el capital de magnitudes similares, atraen a los competidores. La tecnología evoluciona rápidamente, y a pesar de que la compañía ha sido la líder en el crecimiento de las ventas en los tres últimos ejercicios, no existe garantía de que pueda mantenerla en un futuro. Del mismo modo el incremento en los gastos de marketing han reducido la parte baja de su cuenta de resultados. Este aumento de la competencia puede conllevar una presión en precios que suponga la reducción de los márgenes operativos del grupo.

A cierre de 2005 la compañía presentó:
Margen Bruto superior al 85%
Margen Operativo del 44%

En la actualidad se encuentra cotizando a un PER 06 de 12,71
EV/FCF de 17
EV/EBITDA 11,22
Deuda neta de -150 millones de $

Teniendo en cuenta estos datos y el potencial de crecimiento del sector en el que opera la compañía, creo que puede tener un potencial de revalorización 30% a un año vista, suponiendo un crecimeinto del FCF del 18% anual, un WACC del 9%, y un crecimiento a perpetuidad del 3%.

Comenzaré tomando una participación del 5%, a un precio de 25,48$.

Comenzamos la andadura

2006-10-25T14:11:00.000+02:00

Hola a todos!!

Después de mucho pensarlo, me he decidido a crear un blog sobre finanzas. Trabajo como analista financiero en una sociedad de valores, por lo que, como os podéis imaginar, una parte importante del blog estará monopolizada por los mercados financieros. Soy un fiel seguidor de la filosofía del Value Investing (aunque aún me quede mucho camino por recorrer hasta llegar al nivel de los Buffet, Lynch, Klarman o Price), por lo que ya os puedo adelantar que siempre hablaré de los mercados financieros desde el punto de vista de la inversión, y no de la especulación. Espero que sea de vuestro agrado.