martes, octubre 31, 2006

Nos vamos de compras por Europa

Estos días pensaba que teníamos excesiva exposición a EEUU, y esta mañana he tenido buenas noticias para cambiar esta situación. Han salido los resultados de Sanofi Aventis, y según el consenso de los oráculos-analistas, estos han sido inferiores a sus previsiones. La reacción, la acción está cayendo un 3%. Así que como buenos inversores a largo plazo, cuando los demás venden nosotros compramos. La tesis de inversión (con vuestro permiso) la desarrollaré más adelante, pero os avanzo que a estos niveles estaría cotizando a un PER de 13,9, y que considero que el mercado está muy pesimista respecto a la posible resolución de los contenciosos que tiene. Respecto al más importante, el del Plavix, ya este verano un juez obligó a APOTEX (compañía de genéricos canadiense) a detener la producción del genérico, ya que según él consideraba que en el juicio sobre las patentes que tienen ambas compañías, el juez podría fallar a favor de la firma francesa, por lo que permitir la producción del genérico sería perjudicial para la misma. El problema fue que no solicitó la devolución de todo el medicamento ya vendido, con el que APOTEX, durante los meses de vacío legal, había inundado el mercado.

No obstante a lo largo del día de hoy, desarrollaré en más profundidad esta idea, para que todos tengamos los elementos necesarios para realizar un juicio de valor. Precio de compra 66,75 euros. Tomamos un 5% de la cartera.
Recuerdo que esto no es una recomendación de compra, simplemente doy mi opinión sobre ciertos valores, en los que invierto mi propio capital.

lunes, octubre 30, 2006

Apuestas Online

Leo en El Blog Salmón que las apuestas on-line se vienen a Europa. Sin entrar en consideraciones del volumen de negocio que estas plataformas pueden generar dentro de nuestras fronteras, creo interesante dar la vuelta a la tortilla, y comentaros algo a cerca de un valor al que hace algunos días le eché un vsitazo. Se trata de Cryptologic In (CRYP, NYSE)(CRP.L, London) se dedica al diseño de software para juegos on-line, casinos, poker, black-jack... en un primer momento me pareció que tras la ley aprobada en EEUU, el sector no debía estar muy boyante por lo que descarté la idea, sin embargo esta noticia me ha hecho volvérmelo a pensar. Se encuentra cotizando a 3,5x EV/EBITDA i.a., con una capitalización bursátil de 230 millones, y cuenta con un posición neta de caja de 125 millones (es decir que de los 17$ que vale la acción, 9 son cash) no está mal. En la actualidad está cotizando a un PER i.a. de 8.5 y un PER 2007e de 17,40 (por lo tanto se espera un empeoramiento sustancial del negocio). Los márgenes operativos netos superan el 20%, y el ROE es del 23,5%. El FCF de 2005 se situó en los 25,87 millones, y en 11,6 en 2004, lo que supone un EV/FCF de 4,2.

De momento la dejo bajo vigilancia a falta de un estudio en más profundidad, pero no pinta mal, si esta industria consiguiese expandirse en Europa, con total seguridad que los programadores de software verían crecer sus ingresos en la misma proporción.

domingo, octubre 29, 2006

Nueva adquisición para la cartera valor

La nueva adquisición para la cartera es USG Corporation.

•Compañía dedicada a la producción de pladur, paneles de fibra de yeso, techos de oficinas y acústicos, junto con la distribución de todo tipo materiales de construcción.
–Distribución de los ingresos:
•North American Gypsum: 3.222 m$ (USA 84%)
•Worldwide ceilings: 707m$
•Distribution: 2.048m$
Eliminaciones: -838m$

•Tesis de inversión: Mercado inmobiliario de EEUU. A pesar de que el mercado residencial podría continuar estando bajo presión a lo largo del ejercicio 2007, los últimos indicadores publicados son alentadores, así la construcción de nuevas viviendas aumentó en septiembre un 5,9%. Además tanto el NAHB como el MBA están dando síntomas de una cierta mejora. Esta tendencia podría verse beneficiada a medio plazo, gracias a la reducción de las presiones inflacionistas provinentes de los precios de la energía, que han supuesto que el mercado comience a descontar bajadas de tipos de 50p.b. en el segundo trimestre de 2007 (por lo que se están reduciendo los tipos a largo). Esto nos induce a pensar que la corrección del mercado inmobiliario se dará de una forma ordenada.

•La pregunta que debemos hacernos es si esta corrección drenará los resultados de USG tanto como parece estar descontando el mercado. A lo largo de 2006, ha habido una reducción importante de las ventas tanto de nuevas viviendas, como de las de segunda mano, a la vez que han aumentado sensiblemente los periodos medios de venta. Sin embargo las ventas de USG han continuado una tendencia alcista (+18.7%) en los 9 primeros meses del ejercicio, y su EBIT se ha incrementado un 60%.

•El mercado residencial es de vital importancia para USG, ya que según la Gypsum Association el 47% del consumo de pladur se dirigió a este segmento, el 39% fue consumido por el de reparaciones y mejoras tanto residenciales como no-residenciales, y el 8% se dirigió a la nueva construcción no-residencial.

•A pesar de la corrección que pueda experimentar el mercado de la vivienda, debemos tener en cuenta que se verá compensado parcialmente tanto por el crecimiento espectacular que se espera en el segmento de oficinas (+37% 2007e), como del mercado de reparaciones y mejoras, que históricamente se ha comportado bien cuando la construcción de nuevas viviendas se desacelera. Además no esperamos grandes presiones en los precios de venta hasta la segunda mitad de 2007, cuando entre en funcionamiento capacidad de producción adicional, (en la actualidad las plantas están funcionando por encima del 90% de su capacidad).

Catalizador: USG se encuentra afectada por la posible resolución del Congreso de los USA al respecto de la ley S.852. La aprobación de esta ley supondría la creación de un fondo federal de 140.000m$ destinados a satisfacer las demandas de los “afectados del amianto”. A raíz de un acuerdo alcanzado con los afectados, USG ha pagado 900 m$ y se ha comprometido al pago 3.050m$ adicionales en caso de el Senado no aprobase dicha ley. No obstante, si la ley S.852 es aprobada, USG quedaría exenta de tener que pagar ninguna cantidad adicional, por lo que los 3.050 ya provisionados desaparecerían de su balance.
En caso de que el Congreso aprobase la ley S.852 USG estaría cotizando a 2,77xEV/EBITDA 2006, y 3,34XEV/EBITDA07 (según mis estimaciones, que considero prudentes).
En caso negativo, la acción estaría cotizando a 4,89 EV/EBITDA06 y a 5,90x EV/EBITDA07.

En ambos casos la acción se encontraría cotizando con un descuento importante respecto a sus comprables. Tomando el EV/EBITDA interanual, Eagle Materials cotiza a 6.047, Ready Mix a 5,318, Florida Rock a 7,24 y Texas Ind a 11.96, lo que nos daría una media de 7,64. En la actualidad USG se encuentra cotizando a 4,26xEV/EBITDA ia.

La últimas transacciones con las que podríamos compararla, podrían ser la compra de BPB por parte de Saint Gobain a un EV/EBITDA de 10, y la oferta que realizó Cemex la semana pasada por Rinker Group también a un EV/EBITDA de 10.

Ventaja competitiva: USG es la compañía líder en el mercado del pladur en EEUU, contando con una cuota de mercado del 30%. Además se encuentra integrada verticalmente, y es autosuficiente en un 70% de sus necesidades de yeso, contando con unas reservas de roca de 240 millones de toneladas, suficientes para cubrir las necesidades de la compañía durante los 24 próximos años. Posee reservas adicionales de 148 millones de tn en cuatro propiedades aún no operativas. Además la compañía es el líder mundial en la provisión de paneles para techos utilizados principalmente en aplicaciones comerciales, y es el segundo mayor productor del mundo de techos acústicos. Su actividad de distribución aglutina el 11% del pladur consumido de los EEUU.

•Princiaples riesgos:
–Abrupta desaceleración del mercado inmobiliario de EEUU, tanto residencial como comercial y durante un periodo de tiempo más prolongado de lo esperado.
–Incremento de los costes de la energía y de los aprovisionamientos.
–Una importante caída de los precios del gas natural podría empeorar la situación competitiva, como consecuencia de los contratos de futuro utilizados como cobertura por la compañía.
–Importante descenso de los precios medio de venta.
–Pérdida de Home Depot como principal cliente podría suponer alrededor de 11% de descenso en el volumen de ventas.
Comezaremos comprando un 7% de la cartera a un precio de 49,09$, y el objetivo de rentabilidad se sitúa entre el 42% y el 100%, dependiendo de si la ley S.852 se aprueba en el Congreso o no.

viernes, octubre 27, 2006

Sacyr a la carga de Repsol

Sacyr Vallehermoso pretende llegar al 20% del capital de Repsol, leo en Eleconomista, ha llegado un punto en el que la verdad, ya no entiendo casi nada, y no juzgo si es atractivo o no invertir en Repsol a estos precios, lo que no acabo de entender es que las constructoras españolas se dediquen a tomar posiciones en compañías eléctricas o energéticas. ¿Es que acaso su core-business se ha agotado?, ¿Es que no encuentran ninguna operación atractiva dentro de su círculo de competencia? ¿Es que no existe ninguna oportunidad de crecimiento en el exterior?¿A caso los países en vías de desarrollo no necesitan infraestructuras?

Desde mi punto de vista la única constructora que se ha mantenido fiel a su modelo de negocio ha sido Ferrovial, independientemente de si ha pagado mucho o no por BAA, siguiendo con la estrategia de crecer dentro del necogio de las concesiones, que es precisamente el que mejor conoce y en el que tiene un mayor know-how (esto es lo que hasta hace poco hacía el resto, con la diversificación hacia la gestión de basuras, residuos, agua...).

Yo si fuese accionista de Sacyr me gustaría que me explicasen el sentido de la operación, él porqué la compañía va a destinar su capacidad de endeudamiento (y crecimeinto) a realizar una inversión financiera de esta envergadura, de la que dudo pueda extraer ninguna sinergia, como no sea de imagen personal.

jueves, octubre 26, 2006

Existe valor en las compañías petroleras

Ahora que parece que las compañías de telecomunicaciones han reucperado parte del tiempo perdido a lo largo de este año, parece que tan sólo queda un sector en los índices europeos, que en términos generales se haya comportado peor que el mercado. Este es el sector de la energía.
En estos momentos el mercado parece estar descontando, que el precio del crudo va volver a niveles de 30$. De lo contrario es difícil entender como pueden estar las compañías petroleras cotizando a PERs que oscilan entre 9,5-6. Desde mi punto de vista creo que es difícil que los precios del crudo caigan por debajo del rango de los 50$, por lo que sigo creyendo que existe valor dentro el sector energético. Algunos de los motivos que me inducen a pensar esto son:
  • Balance entre oferta y demanda, parece todavía lejos de corregirse, a este hecho contribuirán los escasos proyectos que van a comenzar a explotarse a lo largo de este periodo de tiempo. En los países No-OPEP se espera que la producción aumente alrededor de 2,1 bbl/d (2006-2008), sin embargo parte de esta nueva capacidad se verá compensada por el descenso de la producción de algunos campos maduros que han alcanzado, o están próximos a alcanzar su cenit de producción como son el Mar del Norte o México. Por su parte, en los países OPEP está previsto que se incremente la producción neta de petróleo en 2,5 millones bbl/d a lo largo de los tres próximos años.
  • Por el lado de la demanda, las estimaciones sobre su crecimiento son más volátiles, situándose alrededor de los 1-1,5 millones de bbl/d para los próximos ejercicios. Sin embargo en algunos estudios, como es el caso de la Energy Information Administration de los EEUU, estas estimaciones alcanzan niveles de 1,6-2 millones bbl/d. A la vista de estos datos, el balance entre oferta y demanda va a continuar muy ajustado durante los próximos ejercicios, por lo que parece probable que no sea hasta el periodo 2008-2009, cuando presenciemos un retorno hacia niveles de precios alrededor de los 50$ para el WTI.
  • El superávit de capacidad productiva se encuentra en mínimos históricos como consecuencia del incremento de la demanda y del aumento de las cuotas de producción de los países OPEP. En la actualidad el único país que todavía posee excedente es Arabia Saudita, alrededor de 1 millón bbl/d. Además, ha medida que entren en funcionamiento los nuevos proyectos de producción comenzará a recuperarse este excedente hacia niveles en línea con su media histórica, alrededor de 2,5-3 millones bbl/d. Este hecho puede mantener cierta presión sobre los precios del petróleo en el medio plazo al reducir de forma artificial la oferta de crudo.
  • Otro problema adicional, versa sobre el escaso incentivo que tienen los países productores de petróleo en aumentar sus inversiones en extracción de petróleo. Durante los últimos años han visto como la economía mundial ha crecido a tasas superiores al 3,5%, con unos precios del crudo muy por encima de los 50$/b, por lo que en estos momentos su motivación para invertir grandes cantidades de dinero en nuevos proyectos son, en el mejor de los casos, reducidas. Un claro ejemplo acaba de suceder recientemente con el recorte de producción 1,2 millones de barriles (que puede ampliarse a 500mil barriles más en diciembre) por parte de la OPEP. En la mayoría de los casos los países productores de petróleo son países en vías de desarrollo, por lo que como consecuencia de las presiones sociales, pueden verse obligados a destinar una parte importante de los recursos necesarios para la explotación del petróleo, hacia políticas de carácter social que mejoren la calidad de vida de sus ciudadanos.
  • Otro elemento desincentivador de la inversión de las compañías nacionales, puede ser la necesidad de estos países de preservar su principal fuente de ingresos, por lo que intentarán maximizar la renta a obtener, alargando al máximo la duración de sus reservas, siempre que con ello no estrangulen el crecimiento económico mundial, o fomenten en demasía el desarrollo de fuentes energéticas alternativas.
  • Por el lado de la inversión privada, la situación de inestabilidad política, y los recientes cambios en las concesiones y royalties que algunos gobiernos están imponiendo a las compañías petroleras privadas (Rusia, Venezuela, Bolivia...), pueden desalentar las inversiones de éstas últimas, provocando la escasez de recursos tanto económicos, como de capital humano. A esto debemos añadir que cada vez resulta más costoso la exploración y extracción de crudo (proyectos off-shore, arenas bituminosas...) y éste a su vez es de peor calidad, mayor densidad y contenido en azufre (es más caro de refinar y se obtiene menor cantidad de gasolina y diésel por barril). Este mayor coste del upstream reduce el VAN de los proyectos de inversión de las compañías petroleras, por lo que con precios del petróleo en niveles muy bajos no destinarán grandes cantidades de recursos financieros, lo que a su vez repercutirá en una menor oferta y mayores precios.

Por lo expuesto anteriormente considero que los precios del petróleo no deberían caer sustancialmente a medio plazo, por lo que creo que el sector petrolero en general continúa conservando un importante potencial e revalorización. Otro elemento que me ayuda a reafirmarme en mi tesis, es que, incluso imaginando el peor de los casos en que el petróleo pudiese retroceder hasta niveles de 30$/b o 40$/b, las compañías petroleras continuarían cotizando a niveles (más o menos) razonables, así por ejemplo:

ENI en el ejercicio 2003 con un pº medio del WTI en 30,97$ obtuvo un EBITDA de 14.668 millones, y un Bºneto de 5.585 millones, con lo que a los precios actuales de cotización y euda neta obtendríamos una valoración de la compañía de 7xEV/EBITDA y 17PER. En 2004 con el WTI a 41,45$ la compañía obtuvo un EBITDA de 17.330 millones y un Bº neto de 7.541 millones, lo que nos daría un EV/EBITDA de 6, y un PER de 13.

TOTAL, si hiciésemos los mismos cálculos ontendríamos para 2003 EV/EBITDA x 8 y PER 17,6, y en 2004 aEV/EBITDA x 6,6 y PER 12,7.

miércoles, octubre 25, 2006

Comenzamos nuestra cartera VALOR

Teniendo en cuenta la evolución de los mercados financieros internacionales, creo que puede ser interesante el desarrollar una cartera de inversión dentro e este blog. En ningún caso realizaré recomendaciones de compra, sino simplemente comentaré y daré mi opinión, sobre aquellos valores en los que estoy invirtiendo mi propio capital, y los motivos que me han llevado a introducirlos en mi cartera. Repito NO son recomendaciones de COMPRA.

Se tratan de inversiones a largo plazo (es decir añosss), salvo en aquellos casos en los que, como consecuencia de la revalorización acumulada, el precio de las acciones se encuentre en niveles que no puedan justificarse a través de los fundamentales de la compañía, o bien que exista un claro deterioro de los supuestos en los que se ha fundamentado la inversión. Los criterios en los que se basa la selección de valores son bastante sencillos, negocios con "Economic Moats", alguna ventaja competitiva, Rentabilidad sobre el capital empleado por encima del 10% y obviamente por encima del coste del capital de la compañía (WACC), escasa deuda, márgenes operativos elevados (dentro del sector) y en la medida de lo posible flujo de caja libre positivo.

En mi búsqueda hacia el valor, en esta ocasión me he ido al otro lado del charco, y la compañía en cuestión es Syneron.

•Compañía fundada en el año 2000, dedicada al desarrollo de lásers con aplicaciones en la cirugía estética. Se trata de una tecnología no invasiva, enfocada principalmente al tratamiento de varices, alopecia, arrugas, acné, pigmentación de la piel.

Tesis de inversión:
–Su tecnología patentada, no invasiva, es más segura, efectiva y barata que la de sus principales competidores, según aseguran diferentes estudios médicos.
–Tecnología más barata del sector.
–Importante aumento de la demanda en el mercado de la cirugía estética, influenciado por el descenso e los precios.
–Gran mercado potencial de la mano del envejecimiento de los baby-boomers, el incremento de los deseos de mejora de la apariencia física, el aumento de problemas estéticos (acné, arrugas, celulitis...) que pueden ser tratados de forma no invasiva...
–Cada vez más cirujanos utilizan este tipo de procedimientos ya que son rápidos, prácticamente indoloros, y suponen un menor riesgo de demandas.
–Industria en plena evolución, la Medical Insight. Inc, en junio de 2004 pronosticaba un incremento del 20% anual acumulativo de los tratamientos no invasivos. En 2005 se estima que el gasto en euipamiento estético no invasivo alcanzó los 750 millones de $.
•Perspectivas:
–Velasmooth tratamiento para la aparición de celulitis.
–Reciente aprobación de la FDA de su láser dental. (Tratamiento de caries, extracción de dientes, raíces...)
–En 2007 se espera la introducción de un sistema de liposucción no invasivo. (mercado potencial de 500 millones $)

•Ventaja competitiva:
–Su tecnología (ELOS) se trata de la primera tecnología no invasiva, que utiliza el láser con la radio frecuencia. De esta forma los productos de Syneron son más seguros, más efectivos, al permitir una mejor penetración en la piel del paciente, y más baratos que los de sus competidores, que tan sólo utilizan la tecnología IPL (impulse pulsed light). Tienen unos menores costes de mantenimiento y una vida útil más larga. Además los aparatos de Syneron, son más pequeños, y permiten llevar a cabo diferentes tratamientos con un único aparato.

Principales Riesgos:
–El principal riesgo al que se enfrenta la compañía es al incremento de la competencia. Como es habitual, un negocio que muestra unos márgenes tan elevados y un retorno sobre el capital de magnitudes similares, atraen a los competidores. La tecnología evoluciona rápidamente, y a pesar de que la compañía ha sido la líder en el crecimiento de las ventas en los tres últimos ejercicios, no existe garantía de que pueda mantenerla en un futuro. Del mismo modo el incremento en los gastos de marketing han reducido la parte baja de su cuenta de resultados. Este aumento de la competencia puede conllevar una presión en precios que suponga la reducción de los márgenes operativos del grupo.

A cierre de 2005 la compañía presentó:
Margen Bruto superior al 85%
Margen Operativo del 44%

En la actualidad se encuentra cotizando a un PER 06 de 12,71
EV/FCF de 17
EV/EBITDA 11,22
Deuda neta de -150 millones de $

Teniendo en cuenta estos datos y el potencial de crecimiento del sector en el que opera la compañía, creo que puede tener un potencial de revalorización 30% a un año vista, suponiendo un crecimeinto del FCF del 18% anual, un WACC del 9%, y un crecimiento a perpetuidad del 3%.

Comenzaré tomando una participación del 5%, a un precio de 25,48$.

Comenzamos la andadura

Hola a todos!!

Después de mucho pensarlo, me he decidido a crear un blog sobre finanzas. Trabajo como analista financiero en una sociedad de valores, por lo que, como os podéis imaginar, una parte importante del blog estará monopolizada por los mercados financieros. Soy un fiel seguidor de la filosofía del Value Investing (aunque aún me quede mucho camino por recorrer hasta llegar al nivel de los Buffet, Lynch, Klarman o Price), por lo que ya os puedo adelantar que siempre hablaré de los mercados financieros desde el punto de vista de la inversión, y no de la especulación. Espero que sea de vuestro agrado.